[ 王勝宇 ]——(2010-9-3) / 已閱11163次
關(guān)于信用增級、評級的法律分析
王勝宇
信用增級可以提高所發(fā)行證券的信用級別，使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要。
1．信用增級為發(fā)行者提供了進(jìn)入資本市場的好機(jī)會，對于投資者來講，如果所發(fā)行證券的種類是新的，而且是不容易理解的，投資者很難對其發(fā)生興趣。但是信用增級則會改變這種狀況，通過信用增級會大大減少投資者為了做出一個投資決定而要做的投資分析。 投資者可以通過判斷發(fā)行人的評級級別或擔(dān)保來做出投資決定，而不必分析復(fù)雜的證券化結(jié)構(gòu)。當(dāng)一個投資者面臨兩種同樣復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，其中一種被增級為A級證券，另一種沒有被增級，則投資者會選擇被增級的證券。資本市場是高度競爭的，投資者面臨很多選擇，因此，一種證券越容易被理解，它的名字越好識別，它的級別越高，它就越容易被投資者所選擇。
2．信用增級降低了發(fā)行者的發(fā)行成本，當(dāng)發(fā)行人決定進(jìn)入資本市場融資時，他希望以較低的成本進(jìn)行籌資。如果投資者對發(fā)行人所發(fā)行的證券不了解，不了解發(fā)行人的財務(wù)情況，發(fā)行人就要通過增加收益來提高發(fā)行的吸引力，這樣會增加發(fā)行人的籌資成本。另外，較低的信用級別也使證券的流動性降低，這會加大發(fā)行人的籌資成本。而通過資產(chǎn)證券化，運用信用增級，可以使發(fā)行人獲得一個合適的籌資成本。
3．充當(dāng)中介工具，縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的差異，在資產(chǎn)證券化過程中，由于抽象的資產(chǎn)信用和相對穩(wěn)定的證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流很難與投資者的目標(biāo)準(zhǔn)確吻合，發(fā)行人為了使投資者接受證券化資產(chǎn)，可以采用信用增級來消除兩者之間的差異。通過合理的發(fā)行架構(gòu)，既可以滿足投資者關(guān)于現(xiàn)金流時間性和確定性方面要求，又可以滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的靈活性。
4．信用增級可以使發(fā)行人進(jìn)行匿名融資，發(fā)行人在進(jìn)行證券化融資時，可以將資產(chǎn)出售給一個SPV，SPV利用從資本市場上獲得的資金購買發(fā)行人的資產(chǎn)。由于SPV通過信用增級以后，就可以以一個合適的利率水平從市場上獲得資金。而對于發(fā)行人來講則可以完全做到對市場保持匿名。這個方法對于那些不愿在市場上公開融資的公司是很合適的，尤其是那些在市場上不被公眾所知的公司，或者是不愿讓別人知道公司出現(xiàn)困難的公司，SPV的設(shè)立對于表外融資的賬面處理是很必要的。
信用增級有許多形式，但來源上可以分為兩種類型：內(nèi)部信用增級和外部信用增級。
1．內(nèi)部信用增級，這種信用增級主要是由賣方提供的，它可以避免第三方信用增級（外部信用增級）提供者信用等級下降所帶來的風(fēng)險，而是依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。一般而言，內(nèi)部信用增級主要有以下幾種形式：
第一，優(yōu)先和次級結(jié)構(gòu)。這是一種被廣泛運用的增級形式，但是由于其高度的技術(shù)性要求，其在實踐過程中的操作程序比較復(fù)雜。 優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)將發(fā)行證券分成兩個種類：A類和B類。A類證券—優(yōu)先證券持有者對從抵押資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和本金擁有第一優(yōu)先權(quán)，B類證券—次級證券持有者擁有第二優(yōu)先權(quán)力，只有當(dāng)A類證券持有者被支付后才能行使。投資者收到的現(xiàn)金流是按照優(yōu)先順序進(jìn)行分配的。后續(xù)的次級結(jié)構(gòu)中的投資者在優(yōu)先結(jié)構(gòu)的投資者之前承擔(dān)損失。這種結(jié)構(gòu)把本來支付給次級證券持有者的本金和利息用來提供信用增級，使優(yōu)先證券持有者的本金和利息支付更有保證。在一個優(yōu)先/次級參與結(jié)構(gòu)中，收入的支付是按照如下順序進(jìn)行的：首先，被要求的第三方支付（如管理人或信托人），其次，高級債券持有者的到期利息和過期利率，再次，次級債券持有者的到期利息和過期利息。在各種資產(chǎn)證券化市場中，有三種方式被廣泛使用在這種結(jié)構(gòu)中：第一是使用初始存款和儲備基金保持流動性和信用支持，第二是當(dāng)損失發(fā)生時，在抵押組合的優(yōu)先和次級投資者之間調(diào)整利率來取得信用支持，第三是抵押資產(chǎn)池產(chǎn)生的所有本金和利息首先用來支付優(yōu)先債券持有者，然后再支付利息給次級債券持有者。
第二，現(xiàn)金抵押。所謂現(xiàn)金抵押是SPV利用一個次級貸款融資來建立現(xiàn)金賬戶。這個貸款通常由發(fā)起人提供。這個現(xiàn)金賬戶在交易的開始就開始被分出來，并進(jìn)行投資，同投資者的支付周期相匹配�，F(xiàn)金賬戶的使用，保證了特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）能夠完全和及時地支付債務(wù)。
第三，過度抵押。所謂過度抵押是指發(fā)起人在證券發(fā)行中，把價值比未來可收到的現(xiàn)金流更大的資產(chǎn)作為抵押，這種辦法由于高成本以及在資本利用上的特別缺乏效率而很少被采用。 但是，當(dāng)它作為其他方法的一個補(bǔ)充時，可能會在某些類型的資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)上起重要作用。
第四，利差賬戶。所謂利差指貸款組合的利息流入量減去支付給證券投資者的利息和服務(wù)人的服務(wù)費后的余額。如果利差沒有直接轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，而是被存入一個專門的利息差額賬戶（簡稱利差賬戶），利差賬戶就成為防范信用損失的一個信用自我增強(qiáng)形式。當(dāng)證券發(fā)行人在不能夠獲得足夠的外部信用支付時，利差賬戶提供的內(nèi)部信用可以使證券達(dá)到發(fā)行人所期望的資信等級。
有的內(nèi)部信用增級如優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，是對證券投資債權(quán)不夠完全的擔(dān)保。雖然內(nèi)部信用增級對證券投資債權(quán)的實現(xiàn)起到了一定的擔(dān)保作用，但對債權(quán)的擔(dān)保力度尚且不夠，所以，外部信用增級是證券化中最常用的人的擔(dān)保方式。
2．外部信用增級，這種是指由第三方金融機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)對證券化交易發(fā)行的票據(jù)的償還進(jìn)行擔(dān)保，以其較高的信用級別提升證券化票據(jù)的信用級別的安排。 具體來說，它包括如下內(nèi)容：
第一，第三方擔(dān)保模式。第三方擔(dān)保是指由第三方提供的對違約損失補(bǔ)償?shù)谋ＷC。該種形式的擔(dān)保一般只保證償付約定的最大損失額，在必要的時候也墊付本金和利息，并購回違約資產(chǎn)。
第二，保險公司擔(dān)保合約模式。保險公司擔(dān)保合約是由經(jīng)評級的保險公司提供的補(bǔ)償資產(chǎn)擔(dān)保類證券發(fā)生的任何損失的保險單。通常由保險公司作為保證人，采取保險合約形式，當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保類證券的發(fā)行人未能履行償付義務(wù)時，則由保證人負(fù)責(zé)履行償付義務(wù)。
第三，信用證擔(dān)保模式。信用證是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的、提供對額定的違約損失補(bǔ)償?shù)谋ＷC書，當(dāng)然作為一種金融商品，銀行會收取一定的費用。由于銀行可以對抵押品作部分擔(dān)保，因此銀行可以根據(jù)風(fēng)險資產(chǎn)的部分價值而不是全部價值進(jìn)行收費。
在進(jìn)行信用增級后，發(fā)行人要聘請評級機(jī)構(gòu)對該資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行評級，然后將評級的結(jié)果向社會公布。信用評級又稱“資信評級”或“信譽(yù)評估”，是一種金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)。所謂信用評級是對發(fā)行人及時償付本利可能性的判斷，是由具備豐富知識、經(jīng)驗的分析人員在公平、公正、獨立原則下對待評級目標(biāo)按照客觀標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信用損失估計的過程。 信用評級也是資產(chǎn)證券化過程中必不可少的重要環(huán)節(jié)。對投資者而言，信用評級機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險評估是其進(jìn)行投資決策的重要參考，即其具有證券投資管理功能，一方面信用評級可以被應(yīng)用于衡量、鑒定有價證券在二級市場上的現(xiàn)行市場價值， 另一方面能提供證券在二級市場被出售的可能性大小或流動性大小，投資者可以利用這兩個功能來選擇投資證券，從而達(dá)到分散信用風(fēng)險的目的。對發(fā)行人而言，只有取得信用評級，才能發(fā)行證券，而且信用評級還決定著發(fā)行人籌資成本的高低。
我國最初的信用評級產(chǎn)生于銀行內(nèi)部，銀行出于貸款安全性的考慮，對貸款人的履約能力和信用狀況進(jìn)行分析和評價。當(dāng)然，這種形式的資信評級由于缺乏必要的獨立性，難以真正做到客觀和公正。20世紀(jì)80年代以后，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融體系改革的全面開展，各種債券開始陸續(xù)發(fā)行，發(fā)行量逐年增加。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國信用評級業(yè)初具規(guī)模。但是與信用評估業(yè)較發(fā)達(dá)的國際相比，我國的信用評級業(yè)還有很多不足之處，表現(xiàn)在我國信用評級方面的法律法規(guī)較為分散且不完善。目前主要有《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行條例》、《貸款通則》以及配套的法規(guī)規(guī)章。特別是調(diào)整證券發(fā)行的立法級別最高的《證券法》，對證券信用評級沒有詳細(xì)的規(guī)定，導(dǎo)致證券信用評級缺乏明確有力的指導(dǎo)規(guī)范。
此外，我國信用評估業(yè)和評估機(jī)構(gòu)存在諸多不規(guī)范之處，主要表現(xiàn)在：第一，有關(guān)信用評級的規(guī)則體系尚未建立，許多評價機(jī)構(gòu)還沒有形成一套統(tǒng)一的規(guī)范、評價辦法、評價標(biāo)準(zhǔn)和評價指標(biāo)體系，造成各評價機(jī)構(gòu)之間的評價結(jié)果差距很大，不具有可比性，因而缺乏權(quán)威性，無法發(fā)揮降低企業(yè)籌資成本的功能。第二，不少評級機(jī)構(gòu)均與政府、企業(yè)、銀行等有著千絲萬縷的聯(lián)系，帶有濃厚的地方色彩，難以進(jìn)行客觀、公正的評估；第三，對評估機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員缺乏法律約束機(jī)制，極易造成操作者的行為失范；第四，信用評級業(yè)缺少統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和全國性的市場，地方割據(jù)嚴(yán)重，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競爭加劇。當(dāng)然，作為市場經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)的信用評級觀念也有待改變。投資者對證券評價的重要性認(rèn)識不夠，投資證券時都沒有考慮證券的資信等級，而是將收益性放到了第一位，忽視了其安全性。
上述因素的存在，都從不同程度上影響了我國證券信用評級的發(fā)展。因此，建立信用評級法律機(jī)制，規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)和人員的準(zhǔn)入和推出、評級程序和評級標(biāo)準(zhǔn)、信用評級參與主體的權(quán)利和義務(wù)己成為當(dāng)務(wù)之急。
資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域的最重大創(chuàng)新之一，作為一項復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資活動，其發(fā)展過程，也就是它與法律制度相互作用的過程。法律制度的約束促進(jìn)了證券化的產(chǎn)生，法律制度的規(guī)范和保障又推動了證券化的發(fā)展。
而資產(chǎn)證券化作為一種法律創(chuàng)新，不僅為金融市場提供了一種全新的融資模式和投資方式，也為現(xiàn)有法律制度提出了新的挑戰(zhàn)。隨著我國對于資產(chǎn)證券化理論探討和資產(chǎn)證券化法律制度構(gòu)建的深入以及實踐上一系列行動的展開，必將帶來資本市場和體制的創(chuàng)新。我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)有了不錯的開端，要想進(jìn)一步加快發(fā)展步伐，必須始終立足于中國國情，從經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局出發(fā)，以融資推動市場建設(shè)。完善的法律機(jī)制與法律環(huán)境是不僅是一個資產(chǎn)證券市場真正成熟的標(biāo)志，而且為資產(chǎn)證券化推動市場發(fā)展創(chuàng)造一個良好的制度環(huán)境。對于正處在經(jīng)濟(jì)改革深化進(jìn)程的中國來說，如何通過法律的有效規(guī)制，構(gòu)建一個較為成熟的資產(chǎn)證券市場，不斷增強(qiáng)其防范和化解資產(chǎn)證券市場風(fēng)險的能力，是擺在我們面前的重大課題。在我國廣闊的發(fā)展空間里，應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會，在拓寬融資渠道的同時，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境，構(gòu)建資產(chǎn)證券化法律制度體系，為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供充足的動力。
北安市人民法院 王勝宇
