[ 張鳴 ]——(2015-3-18) / 已閱13049次
【摘要】 對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)股權(quán)投資領(lǐng)域已逐步為廣大投資方和融資方所了解并運(yùn)用，作為一種利益平衡機(jī)制，它既是投資方資本的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著積極地激勵(lì)作用，能夠起到保護(hù)投融資公平和合理的獨(dú)特作用，“無(wú)對(duì)賭，不風(fēng)投”已漸成業(yè)界的共識(shí)。所以，有必要立足我國(guó)實(shí)際，依照我國(guó)相關(guān)法律原則并參照國(guó)際慣例，明確對(duì)賭協(xié)議相關(guān)法律問(wèn)題，使其在降低投資風(fēng)險(xiǎn)，避免惡意陷阱方面的價(jià)值充分實(shí)現(xiàn)，促成投資方和融資方的雙贏。
【關(guān)鍵詞】 對(duì)賭協(xié)議；股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)控制；利益平衡
對(duì)賭協(xié)議，作為典型的舶來(lái)概念，其英文原名是“Valuation Adjustment Mechanism”，字面翻譯為估值調(diào)整協(xié)議。因協(xié)議主要涉及對(duì)未來(lái)不確定發(fā)生或出現(xiàn)的事件進(jìn)行事前安排和調(diào)整，故這一系列的不確定性使得協(xié)議“賭性十足”， “對(duì)賭”這樣一個(gè)刺激的叫法應(yīng)運(yùn)而生。伴隨國(guó)外股權(quán)投資基金在我國(guó)的運(yùn)作和本土股權(quán)投資市場(chǎng)的興起，對(duì)賭協(xié)議越來(lái)越多的被運(yùn)用到了股權(quán)投資領(lǐng)域，然而到目前為止，我國(guó)法律尚無(wú)明確關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定，立法層面定性的模糊，司法實(shí)踐認(rèn)識(shí)也是千差萬(wàn)別，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中由對(duì)賭協(xié)議引發(fā)的糾紛層出不窮，對(duì)投資者信心蒙上一層陰影，對(duì)股權(quán)投資也造成負(fù)面影響，長(zhǎng)此以往，不利于投融資市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展。針對(duì)現(xiàn)狀，筆者不才，試對(duì)對(duì)賭協(xié)議相關(guān)法律問(wèn)題做些粗淺的探究，以期拋磚引玉。
一、對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生
在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)中，理性的投資方很清楚，根據(jù)買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱(chēng)原理，在投資方和融資方之間，天然存在著信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，投資方無(wú)論怎樣盡職調(diào)查和盡可能占有關(guān)聯(lián)信息，其掌握的指向企業(yè)實(shí)際的信息總量永遠(yuǎn)都不可能超過(guò)融資方，尤其對(duì)于融資方經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、盈利能力等環(huán)節(jié)，投資方始終處于信息弱勢(shì)地位，再加上專(zhuān)業(yè)認(rèn)知等原因?qū)е聦?duì)融資方的業(yè)績(jī)前景無(wú)法保證做出準(zhǔn)確無(wú)誤的判斷，與此同時(shí)，融資方為了獲得更好的估值和更多的投資，也可能會(huì)過(guò)分夸大描述企業(yè)的價(jià)值和前景。所以，為確保投資的絕對(duì)安全和穩(wěn)健收益，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，投資方在拿出真金白銀的同時(shí)，必然會(huì)選擇和融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議，即在根據(jù)企業(yè)的“現(xiàn)在業(yè)績(jī)”初步作價(jià)和確定投資條件之后，有必要根據(jù)企業(yè)的“未來(lái)業(yè)績(jī)”來(lái)調(diào)整作價(jià)和投資條件，如果預(yù)期的價(jià)值沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，那么原來(lái)協(xié)商的估值就必須重新調(diào)整，被投資企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)，投資方得以行使重新估值的權(quán)利，以彌補(bǔ)之前高估企業(yè)價(jià)值導(dǎo)致的損失，與此相對(duì)，如被投資企業(yè)未來(lái)的盈利能力和價(jià)值超過(guò)了之前的估值，則融資方也享有要求補(bǔ)償?shù)臋?quán)利，用以彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值被低估帶來(lái)的損失。在股權(quán)投資領(lǐng)域，對(duì)賭協(xié)議被認(rèn)為是消除信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器，“無(wú)對(duì)賭，不創(chuàng)投”已漸成業(yè)界的共識(shí)，可以說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)股權(quán)投資來(lái)說(shuō)必不可少。
二、對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)
由此可見(jiàn)，對(duì)賭協(xié)議是為了解決投資方和融資方之間對(duì)被投資企業(yè)商業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題而產(chǎn)生的，其本身僅僅是一個(gè)中性的調(diào)整機(jī)制，并非傾向于投資方的霸王條款，而是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代商業(yè)模式下，雙方為實(shí)現(xiàn)投融資交易的誠(chéng)實(shí)信用、公平合理所共同做出的承諾，對(duì)賭協(xié)議既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著積極的激勵(lì)作用。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一套對(duì)被投資企業(yè)實(shí)際價(jià)值進(jìn)行再發(fā)現(xiàn)、再確認(rèn)的商業(yè)機(jī)制，是一種帶有明確條件判斷的價(jià)值評(píng)估模式，是一項(xiàng)雙方之間達(dá)成的在市場(chǎng)作用下的按照被投資企業(yè)真實(shí)價(jià)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估的安排。
投資方很清楚，投融資雙方對(duì)企業(yè)信息的占有存在嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)，融資方作為天然的企業(yè)信息制造者享有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)方，投資方不管如何盡職調(diào)查，始終對(duì)信息占有處于劣勢(shì)地位，同時(shí)，融資方無(wú)論是善意或是惡意，都為了確保注資實(shí)現(xiàn)或是為了能夠融得盡可能多的資金，都會(huì)有意無(wú)意地夸大和增加正面、積極、利好的信息，僅憑投資方所占有的信息是很難及時(shí)、全面、客觀(guān)地了解和分析被投資企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)、盈利狀況以及企業(yè)未來(lái)的盈利能力，這在客觀(guān)上必然增加了投資風(fēng)險(xiǎn)和失敗的可能。所以，在投資融雙方對(duì)企業(yè)估值存在非核心的分歧情況下，為使投資得以完成避免貽誤商機(jī)，本著求大同存小異的精神，投融資雙方自然會(huì)通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式解決估值的分歧問(wèn)題，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一定的權(quán)利彌補(bǔ)高估的損失，如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方也可以行使一定的權(quán)利補(bǔ)償?shù)凸赖膬r(jià)值，對(duì)投資方協(xié)議可以算是套期保值，對(duì)融資方可以說(shuō)是對(duì)良好經(jīng)營(yíng)管理的正面激勵(lì)。
對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是把投資時(shí)基于信息不對(duì)稱(chēng)性以及未來(lái)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成了條件能否實(shí)現(xiàn)和能否成功行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)橛幸陨系奶攸c(diǎn)，所以可以把對(duì)賭協(xié)議看成是期權(quán)的一種形式，是一種對(duì)經(jīng)營(yíng)方的激勵(lì)機(jī)制，其核心就在于通過(guò)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和進(jìn)出，來(lái)鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭其實(shí)就是一個(gè)通過(guò)訂立近乎嚴(yán)酷的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督和鞭撻企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層在最短的時(shí)間內(nèi)，使用最少的資本，獲取最大收益的過(guò)程。實(shí)踐表明，只要對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)合理，風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，“對(duì)賭協(xié)議”是一種能夠有效保護(hù)投資方權(quán)益和激勵(lì)融資方管理層的最優(yōu)制度安排。
三、對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容
對(duì)賭協(xié)議簽訂的主體為投資方和融資方。對(duì)于投資方，從國(guó)內(nèi)已公開(kāi)的對(duì)賭條款來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，早期投資方幾乎都是具有外資背景實(shí)力雄厚且深諳風(fēng)投之道的大型金融投資機(jī)構(gòu)（如摩根士丹利、鼎暉、高盛等），近些年，隨著國(guó)內(nèi)證券、基金、信托法律制度不斷完善，國(guó)內(nèi)背景的信托、基金、公私募基金機(jī)構(gòu)以及券商正逐漸成為股權(quán)投資領(lǐng)域的主力軍�？疾烊谫Y方，我們不難發(fā)現(xiàn)，融資方大多是快速成長(zhǎng)的中小型高科技企業(yè)，而且它們共同的特點(diǎn)是掌握最前沿的科技，有著十分廣闊的市場(chǎng)前景，但資金短缺，急需資金支持其快速發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)完善。
對(duì)賭協(xié)議約定的事項(xiàng)非常廣泛，幾乎所有涉及企業(yè)穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展或是影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、盈利能力的因素都可被包含在內(nèi)，國(guó)際上通行的內(nèi)容主要有：財(cái)務(wù)績(jī)效方面、非財(cái)務(wù)績(jī)效方面（一般包括市場(chǎng)層面、客戶(hù)層面、技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)略合作、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)、社會(huì)對(duì)企業(yè)的認(rèn)知等內(nèi)容）、企業(yè)行為方面、股票發(fā)行方面、管理層人員方面、VIE（可變利益實(shí)體）結(jié)構(gòu)中的海外上市等。
對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行對(duì)象大多以股權(quán)、貨幣補(bǔ)償行為、優(yōu)先權(quán)行使、股權(quán)回購(gòu)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投票權(quán)、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)及價(jià)格、公司治理席位、反稀釋行為、公司控制權(quán)、股東權(quán)益、投資額等權(quán)益作為對(duì)賭的對(duì)象。
同時(shí)，考察國(guó)內(nèi)已簽署的對(duì)賭協(xié)議，可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)容主要涉及以下兩個(gè)方面：
1、約定明確的上市轉(zhuǎn)讓?zhuān)↖PO）條款。投資方要求融資方明確保證目標(biāo)企業(yè)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)能夠完成上市，以便通過(guò)股票交易實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，如到期未能成功上市，則融資方需要以約定的方式予以補(bǔ)償。
2、約定明確的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)條款。作為目前國(guó)內(nèi)最常使用的條款，主要是投資方要求目標(biāo)企業(yè)在未來(lái)確定的時(shí)期內(nèi)，業(yè)績(jī)?cè)龇_(dá)到給定的指標(biāo)，如到期未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則融資方需要以約定的方式予以補(bǔ)償。
四、“海富投資案”再審判決的啟示
最高人民法院對(duì)“海富投資案”作出的再審判決無(wú)疑將對(duì)富有爭(zhēng)議的PE投資及“對(duì)賭協(xié)議”效力問(wèn)題起到示范、參考作用，對(duì)PE的走向具有標(biāo)桿意義。該判決再次明確最高人民法院“鼓勵(lì)投資、禁止投機(jī)”的一貫立場(chǎng)，傳遞出最高人民法院區(qū)別對(duì)待投資方股東與目標(biāo)企業(yè)和與目標(biāo)企業(yè)股東“對(duì)賭”條款效力的政策信號(hào)，肯定PE投資性質(zhì)和股東之間對(duì)賭協(xié)議的合法有效性，否定與目標(biāo)企業(yè)“對(duì)賭”的有效性。最高人民法院此次判決所體現(xiàn)的“務(wù)實(shí)、平衡”的司法精神無(wú)疑將對(duì)未來(lái)司法實(shí)踐中處理涉及PE、對(duì)賭協(xié)議糾紛起到重要的指導(dǎo)意義。個(gè)人建議雙方在確定投資意向及簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)注意以下問(wèn)題：
1、投資方向應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、投資政策和宏觀(guān)調(diào)控政策等。如果企業(yè)產(chǎn)品定位不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向且風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱，則可能難以支撐持續(xù)發(fā)展，投資風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)會(huì)激增，風(fēng)險(xiǎn)難以控制，預(yù)期效益將會(huì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，與此同時(shí)，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)將可能獲得更多更好的激勵(lì)政策和市場(chǎng)認(rèn)可，從而獲得更大的市場(chǎng)空間和發(fā)展機(jī)會(huì)。
2、對(duì)賭協(xié)議不能違反我國(guó)法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，不能以合法形式掩蓋非法目的，不能違背公序良俗的要求。一般認(rèn)為如約定有額外表決權(quán)、一票否決權(quán)、優(yōu)先分配或清算的條款等的會(huì)因違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定而被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定無(wú)效。對(duì)投資方來(lái)說(shuō)，協(xié)議內(nèi)容的執(zhí)行不能造成目標(biāo)企業(yè)股權(quán)不穩(wěn)定，損害企業(yè)或債權(quán)人利益，尤其要避免與目標(biāo)企業(yè)直接訂立估值調(diào)整內(nèi)容，如約定目標(biāo)企業(yè)在未達(dá)到規(guī)定的指標(biāo)時(shí)，直接向投資方補(bǔ)償利益或約定不符合實(shí)際情況的IPO時(shí)間表及相關(guān)轉(zhuǎn)股條款，諸如此類(lèi)的條款會(huì)因直接違反我國(guó)公司法同股同權(quán)以及利潤(rùn)分配的基本原則，而被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定無(wú)效。因此，投資方在同融資方訂立對(duì)賭協(xié)議時(shí)，對(duì)賭結(jié)果的直接執(zhí)行對(duì)象不應(yīng)綁定于目標(biāo)企業(yè)，參考最高人民法院的判例，可以選擇包括與公司股東、實(shí)際控制人、管理層人員對(duì)賭在內(nèi)的適當(dāng)方式達(dá)到估值調(diào)整目的。
3、在對(duì)賭協(xié)議中，注重體現(xiàn)協(xié)議各方利益的公平合理。根據(jù)最高人民法院再審判決所傳遞的裁判精神，協(xié)議整體安排是否公平、合理，是否符合企業(yè)良性發(fā)展需要是司法機(jī)關(guān)認(rèn)定協(xié)議效力時(shí)重要的參考因素。因此，建議協(xié)議中明確約定投資定價(jià)的基本原則和依據(jù)，如列明投資時(shí)所依據(jù)的目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)前景等因素，并明確列明投資價(jià)款確定的方式或計(jì)算公式，同時(shí)，妥善運(yùn)用“棘輪條款”，有利于司法機(jī)關(guān)綜合考量并認(rèn)可估值調(diào)整條款的公平合理性，避免對(duì)賭協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn)。
五、股權(quán)投資退出方式
目標(biāo)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，有適合的快捷退出機(jī)制使投資方持有的權(quán)益資本能夠溢價(jià)出售以收回投資是實(shí)現(xiàn)資本增值過(guò)程中最重要的環(huán)節(jié)。我國(guó)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定目標(biāo)企業(yè)可以通過(guò)股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)等途徑，實(shí)現(xiàn)投資退出。實(shí)踐中，目標(biāo)企業(yè)上市轉(zhuǎn)讓?zhuān)↖PO）是投資回報(bào)率最高的退出方式，一旦上市將使投資方手中的公司股權(quán)直接變成可以在證券市場(chǎng)流通交易的股票，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)高溢價(jià)退出。相較而言，后兩種退出方式也能使投資者得到一定的收益回報(bào)，但其實(shí)際收益水平與投資方認(rèn)為的高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)高收益的心理預(yù)期還有著明顯的差距，使得投資者更愿意看到企業(yè)上市這種退出方式。
然而，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》要求擬上市企業(yè)必須做到股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持股清晰，如企業(yè)涉及對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容，則有可能帶來(lái)上市之后的重大股權(quán)變動(dòng)，損害股民利益，這是證監(jiān)會(huì)所不允許的，沒(méi)有絲毫回旋的余地。總結(jié)證監(jiān)會(huì)之所以如此“嚴(yán)打”擬上市企業(yè)對(duì)賭，主要是基于以下幾個(gè)原因：
首先，對(duì)賭中關(guān)于優(yōu)先受償權(quán)、董事會(huì)一票否決、超比例表決權(quán)等條款明顯違反了商事公平原則，也違反了我國(guó)公司法同股同權(quán)的立法精神，必須加以制止。
其次，對(duì)賭協(xié)議所指向的“對(duì)賭指標(biāo)”導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)為在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)指標(biāo)而放棄穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，盲目改變經(jīng)營(yíng)模式或運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)，最終無(wú)限增大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也間接將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給社會(huì)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益。同時(shí)，執(zhí)行對(duì)賭條款極有可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)層面的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，明顯不符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》中的發(fā)行條件。
最后，對(duì)賭協(xié)議中普遍存在的以固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)的條款有變相借貸的嫌疑，涉嫌違反金融法律政策，必須嚴(yán)格禁止。
所以，證監(jiān)會(huì)的態(tài)度非常明確企業(yè)想要IPO，就必須徹底清理對(duì)賭條款，而清理就意味著重新平衡各方權(quán)利義務(wù)和收益，而這并不是一件易事，極易引發(fā)新的糾紛。所以，實(shí)踐中，大批企業(yè)只能將目光放在了海外市場(chǎng)，試圖通過(guò)海外上市的方式實(shí)現(xiàn)資本增值，尤其是對(duì)于國(guó)內(nèi)的外資禁止進(jìn)入的行業(yè)，為了能夠海外上市，八仙過(guò)海各顯神通，采取了諸如“VIE協(xié)議控制”模式（即實(shí)際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過(guò)離岸公司，反向收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請(qǐng)?jiān)诰惩饽匙C券交易所上市），如此不僅使得監(jiān)管更加困難，還有可能導(dǎo)致資產(chǎn)流向海外，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。
筆者以為，雖然對(duì)賭協(xié)議存在違反法律的客觀(guān)情況，但是“一刀切，統(tǒng)統(tǒng)禁止”的做法未必就是最佳的解決方案，單純禁止卻又缺乏疏導(dǎo)管道，很可能使得企業(yè)為了能夠盡快過(guò)會(huì)上市，將對(duì)賭條款變成地下協(xié)議，或是訂立更加復(fù)雜規(guī)避法律的協(xié)議，使得風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制，最終引發(fā)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，筆者呼吁監(jiān)管層能夠正視客觀(guān)存在，疏導(dǎo)為主，讓對(duì)賭協(xié)議發(fā)揮應(yīng)有的作用，促進(jìn)股權(quán)投資的健康可持續(xù)發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
{1}最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書(shū)。
{2}史海山 著：對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)防范，《中國(guó)證券期貨》2011年07期。
