[ 王冠華 ]——(2017-4-7) / 已閱14759次
企業(yè)債是發(fā)改系統(tǒng)監(jiān)管債券的一種，根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第五條規(guī)定，是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。其規(guī)范性依據(jù)主要包括《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》以及2014年4月24日發(fā)展改革委財(cái)政金融司發(fā)布的《企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引(暫行)》和《企業(yè)債券招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)指引(暫行)》等。
企業(yè)債與公司債的區(qū)別主要有：
(1)發(fā)債主體不同
前者發(fā)債主體為中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)，后者發(fā)債主體是股份有限公司或者有限責(zé)任公司。
(2)管制程序不同
前者發(fā)行須經(jīng)國家發(fā)改委報(bào)國務(wù)院審批，后者；后者發(fā)行須經(jīng)中國證監(jiān)委核準(zhǔn)。
(3)發(fā)債資金用途不同
前者發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)，后者發(fā)債資金的用途包括固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新改造、改善公司資金來源的結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低公司財(cái)務(wù)成本、支持公司并購和資產(chǎn)重組，等等。
(4)信用基礎(chǔ)不同
前者不僅通過“國有”機(jī)制貫徹了政府信用，而且通過行政強(qiáng)制落實(shí)著擔(dān)保機(jī)制，后者信用基礎(chǔ)是發(fā)債公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等。
(5)市場功能存在差別
前者發(fā)行受到行政機(jī)制的嚴(yán)格控制，每年的發(fā)行額遠(yuǎn)低于國債、央行票據(jù)和金融債券，也明顯低于股票的融資額；后者是發(fā)債公司獲得中長期債務(wù)性資金的一個(gè)主要方式，每年發(fā)行量既高于股票融資額，也高于政府債券。
3.項(xiàng)目收益?zhèn)?br>
項(xiàng)目收益?zhèn)前l(fā)改系統(tǒng)監(jiān)管債券的一種，根據(jù)《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]2010號(hào))第二條規(guī)定，是指由項(xiàng)目實(shí)施主體或其實(shí)際控制人發(fā)行的，與特定項(xiàng)目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或主要來源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營收益的企業(yè)債券。其規(guī)范性依據(jù)主要包括《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]2010號(hào))等。
項(xiàng)目收益?zhèn)推髽I(yè)債的區(qū)別主要有：
(1)發(fā)行條件存在差異
前者發(fā)行條件有凈資產(chǎn)和可分配利潤的限制，而后者非公開發(fā)行時(shí)則沒有這些限制。
(2)償債來源存在差異
前者來自于項(xiàng)目的運(yùn)營收入，收入包括合法合規(guī)的財(cái)政補(bǔ)貼但占項(xiàng)目收入的比例合計(jì)不得超過50%，后者來自于企業(yè)利潤。
(3)評(píng)級(jí)方式存在差異
前者非公開項(xiàng)目不強(qiáng)制主體評(píng)級(jí)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)不低于AA；后者發(fā)行主體和債項(xiàng)雙評(píng)級(jí)。
4.專項(xiàng)債
專項(xiàng)債是發(fā)改系統(tǒng)監(jiān)管債券的一種，是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券。其規(guī)范性依據(jù)主要包括《城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]755號(hào))、《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]756號(hào))、《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]817號(hào))、《城市停車場建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]818號(hào))和《綠色債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]3504號(hào))等。
較之于其他債券，項(xiàng)目收益?zhèn)�、專�?xiàng)債券具有如下優(yōu)勢(shì)：
(1)發(fā)債主體可為項(xiàng)目公司，不占用地方政府融資平臺(tái)公司等傳統(tǒng)發(fā)債主體額度；
(2)不受發(fā)債指標(biāo)限制，且發(fā)債規(guī)模可達(dá)PPP項(xiàng)目總投資的70%-80%(非專項(xiàng)債券發(fā)債規(guī)模不超過項(xiàng)目總投資的60%)；
(3)按照“加快和簡化審核類”債券審核程序，有利于提高審核效率；
(4)多有財(cái)政補(bǔ)貼和金融貼息、投貸聯(lián)動(dòng)等多方面支持。
需要強(qiáng)調(diào)的是，鑒于“政府不應(yīng)為項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方的融資提供擔(dān)�！�，PPP項(xiàng)目融資增信主體缺失是一個(gè)普遍現(xiàn)狀，由于以現(xiàn)金流為支撐、僅需對(duì)債項(xiàng)進(jìn)行評(píng)級(jí)的項(xiàng)目收益?zhèn)ｍ?xiàng)債券，可以不占用政府財(cái)政信用和社會(huì)資本信用(有些需要政府AA級(jí)以上發(fā)債主體提供擔(dān)保)，故可以預(yù)見，此類債券融資將會(huì)成為PPP項(xiàng)目債務(wù)融資的主要方式之一。
5.項(xiàng)目收益票據(jù)
項(xiàng)目收益票據(jù)是銀監(jiān)系統(tǒng)監(jiān)管債券的一種，根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》(中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)公告[2014]10號(hào))第二條，是指非金融企業(yè)(以下簡稱企業(yè))在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。項(xiàng)目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的項(xiàng)目。企業(yè)可選擇公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行方式在銀行間市場發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)。其規(guī)范性依據(jù)主要包括《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》(中國人民銀行令[2008]第1號(hào))、《銀行間債券市場非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等。
項(xiàng)目收益票據(jù)和項(xiàng)目收益?zhèn)g的區(qū)別主要有：
(1)審批程序不同
前者只需經(jīng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)即可，發(fā)行速度較快，后者須經(jīng)發(fā)改委審批，審批周期較長。
(2)交易市場不同
前者在銀行間債券市場上交易，后者可以跨市場交易。
三、PPP夾層融資
夾層融資是一種形式非常靈活的、無擔(dān)保的長期債務(wù)，即風(fēng)險(xiǎn)和收益介于優(yōu)先債務(wù)和普通股本之間的融資方式。在實(shí)踐操作中，通常表現(xiàn)形式為優(yōu)先股、次級(jí)債或可轉(zhuǎn)債。當(dāng)借款人在用盡了股權(quán)融資和債權(quán)融資手段，但仍有很大資金缺口的情況下，夾層融資是一種可行途徑。
在法律性質(zhì)上，夾層融資屬于股權(quán)融資，不屬于債權(quán)融資。夾層融資可以區(qū)分為兩種，一是明股實(shí)債型夾層融資，二是股權(quán)投資型夾層融資，前者在法律性質(zhì)上雖是股權(quán)，但當(dāng)事人通過特別約定，使這類股權(quán)發(fā)生類似于債權(quán)的效果，無需承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，并收取固定收益；后者則屬于真正意義的股權(quán)投資，投資人承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，按投資比例分配利潤。
《財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》(財(cái)金[2015]57號(hào))指出，“嚴(yán)禁通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目�！薄敦�(cái)政部、發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步共同做好政府和社會(huì)資本合作(PPP)有關(guān)工作的通知》(財(cái)金[2016]32號(hào))規(guī)定，“五、著力提高PPP項(xiàng)目融資效率。各地要與中國PPP融資支持基金積極做好項(xiàng)目對(duì)接，推動(dòng)中央和地方聯(lián)動(dòng)，優(yōu)化PPP項(xiàng)目融資環(huán)境，降低融資成本。要堅(jiān)決杜絕各種非理性擔(dān)�；虺兄Z、過高補(bǔ)貼或定價(jià)，避免通過固定回報(bào)承諾、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資�！�2016年6月8日財(cái)政部等二十個(gè)部、委、局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于組織開展第三批政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目申報(bào)篩選工作的通知》(財(cái)金函[2016]47號(hào))附件“PPP示范項(xiàng)目評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)”明確提出，“采用固定回報(bào)、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資的”項(xiàng)目，不合規(guī)，不列為PPP示范項(xiàng)目的備選項(xiàng)目。財(cái)政部《普惠金融發(fā)展專項(xiàng)資金管理辦法》(財(cái)金[2016]85號(hào))第二十八條規(guī)定，“不符合示范項(xiàng)目要求被調(diào)出示范項(xiàng)目名單的項(xiàng)目，采用建設(shè)-移交(BT)方式的項(xiàng)目，通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債、融資租賃等方式進(jìn)行變相融資的項(xiàng)目，以及合同變更成本高、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整成本高、原債權(quán)人不同意轉(zhuǎn)換、不能化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、不能降低項(xiàng)目債務(wù)成本、不能實(shí)現(xiàn)物有所值的地方融資平臺(tái)公司存量轉(zhuǎn)型項(xiàng)目，不享受以獎(jiǎng)代補(bǔ)政策支持。已經(jīng)在其他中央財(cái)政專項(xiàng)資金中獲得獎(jiǎng)勵(lì)性資金支持的PPP項(xiàng)目，不再納入以獎(jiǎng)代補(bǔ)政策獎(jiǎng)勵(lì)范圍�！薄敦�(cái)政部關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作工作的通知》(財(cái)金[2016]90號(hào))規(guī)定，“五、著力規(guī)范推進(jìn)項(xiàng)目實(shí)施。各級(jí)財(cái)政部門要會(huì)同有關(guān)部門統(tǒng)籌論證項(xiàng)目合作周期、收費(fèi)定價(jià)機(jī)制、投資收益水平、風(fēng)險(xiǎn)分配框架和政府補(bǔ)貼等因素，科學(xué)設(shè)計(jì)PPP項(xiàng)目實(shí)施方案，確保充分體現(xiàn)‘風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、收益共享、激勵(lì)相容’的內(nèi)涵特征，防止政府以固定回報(bào)承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式承擔(dān)過度支出責(zé)任，避免將當(dāng)期政府購買服務(wù)支出代替PPP項(xiàng)目中長期的支出責(zé)任，規(guī)避PPP相關(guān)評(píng)價(jià)論證程序，加劇地方政府財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。要加強(qiáng)項(xiàng)目全生命周期的合同履約管理，確保政府和社會(huì)資本雙方權(quán)利義務(wù)對(duì)等，政府支出責(zé)任與公共服務(wù)績效掛鉤�！薄墩蜕鐣�(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理暫行辦法》(財(cái)金[2016]92號(hào))第三十五條規(guī)定，“政府與社會(huì)資本合資設(shè)立項(xiàng)目公司的，應(yīng)按照《公司法》等法律規(guī)定以及PPP項(xiàng)目合同約定規(guī)范運(yùn)作，不得在股東協(xié)議中約定由政府股東或政府指定的其他機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)資本方股東的股權(quán)進(jìn)行回購安排�！薄墩鲑Y產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》(發(fā)改財(cái)金規(guī)[2016]2800號(hào))亦明確要求政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得從事“名股實(shí)債等變相增加政府債務(wù)的行為”。根據(jù)上述政策文件精神，我們認(rèn)為，明股實(shí)債型夾層融資為現(xiàn)行法律政策所不允許。但是，實(shí)踐中，PPP產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項(xiàng)目在回報(bào)機(jī)制上多采用“優(yōu)先固定收益分紅+回購份額或股權(quán)”方式，該回報(bào)機(jī)制究其實(shí)質(zhì)就是“明股實(shí)債”。受金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，在目前中央和地方政府大力推進(jìn)PPP模式的情形下，“明股實(shí)債”現(xiàn)象在短期內(nèi)難以消除。
夾層融資的優(yōu)點(diǎn)在于靈活性，其表現(xiàn)形式、付款事宜可以根據(jù)PPP項(xiàng)目公司的具體情況制定。由于夾層融資兼具股權(quán)和債權(quán)特點(diǎn)，故其回報(bào)率通常也由權(quán)益成分(如認(rèn)購權(quán))和非權(quán)益成分(利率)兩部分組成。一般說來，投資者的目標(biāo)回報(bào)率是20%-30%，其中利率水平一般在10%-15%之間，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多，這種安排就能夠使得夾層投資人在賺得額外收入的同時(shí)，又不會(huì)危及PPP項(xiàng)目公司用來償債付息的現(xiàn)金流。
綜上分析，PPP夾層融資，是指還款順序介于銀行債權(quán)融資與社會(huì)資本方股權(quán)融資之間的一種融資方式。鑒于PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大，在社會(huì)資本方無法全部承擔(dān)項(xiàng)目資本金的情形下，往往需要引進(jìn)夾層融資，以彌補(bǔ)項(xiàng)目資本金缺口。夾層融資方根據(jù)與社會(huì)資本方在股權(quán)投資協(xié)議或者公司章程中達(dá)成的特別約定，享有優(yōu)先受償權(quán)。實(shí)踐中，PPP基金投資于PPP項(xiàng)目采取夾層融資方式較為常見。
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