[ 沈舒 ]——(2005-3-21) / 已閱32494次
強制性要約收購制度的優(yōu)點表現(xiàn)為以下幾個方面：1、對于目標公司原控股股東非常有利。由于強制性要約收購制度使收購人不能僅限于獲得目標公司的控股權，還要收購目標公司的全部或大部分的股份。這無形中增大了收購人的財務負擔。此外，公司控股權轉移之后，目標公司原控股股東又可以根據(jù)強制性要約收購制度在相當有利的條件下撤出公司。2、可以解除目標公司股東的心理負擔。它使目標公司的股東能夠集中精力考慮收購人提出的條件是否對自己最為有利，而不必擔心如果自己最后出售股票可能面臨最壞的收購條件。
盡管我國《證券法》已經(jīng)確立了強制性收購要約制度，但是理論界對我國是否需要建立強制性收購要約制度的爭論并沒有終止。在西方發(fā)達國家，例如德國、荷蘭等，沒有確立該項制度乃是因為在這些國家很少發(fā)生公開的公司收購（一般都以協(xié)議收購的方式進行），因此，沒有確立這種制度的必要。而對于世界上公司收購活動最為頻繁的國家——美國，也沒有制定該項制度，并且人們也未抱怨在美國的公司收購中受到不公正的待遇，這似乎讓人難以理解。但是，稍做思考便可以發(fā)現(xiàn)，美國沒有確立強制性收購要約制度是與其保護股東權益的立法傳統(tǒng)相聯(lián)系的。在美國，對目標公司股東的平等保護主要是通過規(guī)定公司董事及控股股東對公司及其他股東的嚴格信托義務來實現(xiàn)的。并且，美國公司收購實踐中最突出的特點是控股股東隨時處于非控股股東的訴訟威脅之下，以致收購人在取得目標公司控股權之后，往往傾向于向剩余股東發(fā)出全面的收購要約。這與強制性收購要約制度所起的作用大致相同。而我國缺乏像美國那般嚴格的司法審查制度，因此在公司收購方面建立強制性收購要約制度有著不可忽視的價值。我國《證券法》雖已確立了強制性要約收購制度，但是，在該制度的內容與結構的設置上，仍然存在不少問題：1、收購者持有的30%股份是否包括通過協(xié)議方式取得的股份，在這樣的情形下是否還存在發(fā)出公開收購要約的義務。如果是這樣，收購者就可以通過協(xié)議轉讓的方式取得部分股票，一方面可以規(guī)避發(fā)出公開收購要約的義務；另一方面，還可以降低收購成本。2、我國的證券市場上存在著社會公眾股、國家股和法人股三種不同性質的股票，而且他們的交易形式、價格完全不同，可是立法對通過證券交易所的證券交易收購上市公司與協(xié)議收購采取了不同的規(guī)制方式，這在實踐中面臨這樣一個問題：當收購者發(fā)出公開收購要約以后，其取得的流通股與非流通股是否應該區(qū)別對待。3、我國上市公司社會公眾股占股本的比例較低，30%的比例有時甚至有可能是上市公司的全部社會公眾股。因此在我國現(xiàn)行的股本結構下，以國外發(fā)起強制性要約收購的起點30%作為我國上市公司發(fā)出公開收購要約的起點，很難實現(xiàn)該制度的目的。
在以上存在的問題的基礎上，應在以下幾個方面對我國的強制性要約收購制度予以完善：1、明確可以免除強制性要約收購義務的情況。我國《證券法》第81條規(guī)定，經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構許可，收購者可以免除發(fā)出要約的義務。但該條沒有細化可以獲得豁免的情形，使證券監(jiān)督管理機構擁有很大的裁量權；而對收購者來說，則在發(fā)起全面收購要約之前，無法根據(jù)法律的規(guī)定，預知其收購行為是否可以獲得豁免。2、通過相關立法明確公開收購與協(xié)議收購的關系。3、規(guī)范間接持股（代持股）的強制性要約收購義務。比如，甲公司持有乙公司30%的股份，而丙公司又取得了甲公司的控制權，這時，如果甲公司所持有的乙公司的股份構成了甲公司財產的主要部分，并且丙公司控制甲公司的目的是為了控制乙公司，那么，丙公司作為間接持股人應該承擔強制性要約收購義務。
六、 我國公司兼并的實踐及完善
企業(yè)兼并不僅是一個法律概念，也是一個經(jīng)濟學術語，兼并一詞，不僅在我國廣泛應用，國外各國也普遍使用。兼并一詞系外來詞，在英文中，一般認為merger一詞為兼并，但將該詞譯成漢語時，卻有多種譯法，有的譯為兼并，有的譯為合并，而且具體含義也不相同。從我國多年來企業(yè)兼并的實際情況來看，在實踐中，我們通常所說的兼并也就是合并。企業(yè)合并一般有狹義和廣義兩種。狹義的企業(yè)合并也即公司法意義上的企業(yè)合并，是指兩個或兩個以上的獨立企業(yè)，合并成一個企業(yè)的法律行為。廣義的企業(yè)合并則泛指一個企業(yè)能夠對另一個企業(yè)發(fā)生支配性影響的所有結合，這種意義上的企業(yè)合并有多種方式，如：持有其他公司的股份、取得其他企業(yè)的資產、受讓或承租其他企業(yè)全部或主要部分的營業(yè)或財產、與其他企業(yè)共同經(jīng)營或受其他企業(yè)委托經(jīng)營、干部兼任、直接或間接地控制其他企業(yè)的人事任免等等。
在本文的前述部分我談到了企業(yè)的收購問題，也許很多人都誤以為企業(yè)的兼并和收購是一回事，其實收購與兼并是兩種不同性質的法律行為，在此我有必要對兩者加以區(qū)分。從企業(yè)重組模式的適用范圍上看，兼并的適用范圍要廣于收購的適用范圍。首先，兼并不僅適用于上市公司，還適用于其他公司及非公司制的企業(yè)，而收購則適用于對上市公司的購買。其次，在企業(yè)兼并活動中，被兼并的企業(yè)法人資格將不復存在。而收購實際上是取得控制權的代名詞，但目標公司的法人資格仍然存在，只是目標公司的所有人將其轉讓給收購公司所有了。最后，兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)資產的新的所有者和債務承擔者，是資產、債權、債務的一并轉移，而在收購中，收購企業(yè)作為目標公司的新股東，對目標公司的原有債務不負連帶責任，收購企業(yè)只以出資的股金為限承擔風險，并與目標公司其他股東共負目標企業(yè)的盈虧。[14]
以下從我國《公司法》所規(guī)定的兩種公司合并的方式（吸收合并和新設合并）來探討我國公司兼并的實踐。
第一，吸收合并。吸收合并是指一個企業(yè)吸收其他企業(yè)，被吸收的企業(yè)失去法人資格。其特點是：兩個或兩個以上的企業(yè)在兼并過程中，其中一個企業(yè)繼續(xù)存在，保留其法人資格，而其他企業(yè)則被吸收于前一個企業(yè)之中而消滅。其結果是繼續(xù)存在的企業(yè)取得了被吸收企業(yè)的財產所有權和債權，同時承擔了他們的債務，被吸收企業(yè)的法人資格不復存在。吸收合并的意義主要在于：解決由于專業(yè)化所引起的生產與流通的分離，將其納入同一個系統(tǒng)，進而減少環(huán)節(jié)間隔，降低企業(yè)成本；通過上市公司的增量資金對被吸收合并方現(xiàn)有的存量資產進行補充、調整，提高資產使用收益；實現(xiàn)企業(yè)之間的優(yōu)勢互補、增強競爭力等等。按照持股方式的不同，吸收合并可以分為控股式合并和購買式合并；按照合作對象的不同，吸收合并有上市公司吸收非上市公司、上市公司吸收上市公司、有限責任公司之間的吸收合并幾種形式。
第二，新設合并。新設合并是指兩個以上企業(yè)合并設立一個新企業(yè)，合并各方失去法人資格。其特點是：兩個或兩個以上的企業(yè)通過兼并同時喪失了法人資格，結果產生了一個新的法人實體，該新的法人實體接受了所兼并的多個企業(yè)的全部資產和債務。這種方式發(fā)生的企業(yè)合并與上面我所提到的吸收合并的意義大致相同。
要做到將上述兩種形式的企業(yè)兼并行為規(guī)范在法律的框架之內，更好的實現(xiàn)企業(yè)兼并各方的目的，需要在以下幾個方面完善我國企業(yè)的兼并行為：
1、要斟酌股權或出資轉讓合同中的有關條款。根據(jù)我國法律的規(guī)定，該條款必須采取書面的形式，不得以口頭的形式訂立，如果兼并各方?jīng)]有采取書面形式訂立書面的條款，將會導致兼并協(xié)議無效。兼并協(xié)議的條款涉及兼并各方的債權債務，又涉及到職工的安置、清產核資，還涉及到合并的價格、支付方式等等，所涉及的事項極其復雜，因此，如果兼并協(xié)議的條款采取口頭形式，一旦發(fā)生糾紛，口說無憑，無法分清是非責任。因此，兼并協(xié)議的條款必須采取書面形式。
2、明晰股權結構。對于這一點的完善主要是針對新設合并而言的。由于吸收合并中，被吸收一方的法人資格已經(jīng)消滅，它的全部股份已經(jīng)屬于吸收一方企業(yè)所有，因此也就不存在明晰股權結構的問題。但是在新設合并中，參與設立一個新企業(yè)的企業(yè)各方往往不只一個，在多家企業(yè)參與設立一家新企業(yè)時，明晰各家企業(yè)的股權結構就顯得尤其重要了。在新的企業(yè)通過合并成立以后，設立這家新企業(yè)的企業(yè)就成為了該企業(yè)的股東，每個股東所持的股份數(shù)不僅僅關系到它能從新設企業(yè)中獲得多大利潤分紅，甚至直接決定了各個股東對該企業(yè)所享有的控制權的大小。在這種情況下必須明晰各個股東的股份數(shù)額，以減少企業(yè)內部的糾紛和不安定因素。
3、確定股權和出資轉讓的總價格。企業(yè)的資金主要來源于國家投資、債權人投入資金和股東投資。從他們在資金總額中所占的比重，可以看出企業(yè)是以何種經(jīng)營方式為主；通過流動負債和流動資產的對比，還可以看出企業(yè)償還債務的能力。
4、防止企業(yè)兼并過程中的信息錯誤。該項制度的完善主要在于規(guī)避兼并企業(yè)進行兼并時的行為。當一個企業(yè)意圖兼并另一個企業(yè)時，勢必要大量收集被兼并企業(yè)的信息。只有完整并準確的掌握被兼并企業(yè)的各種信息時，企業(yè)兼并才能以最高效率、最低成本的方式進行。當然，從另外一個角度思考，被兼并企業(yè)也一定會實施各種反兼并措施，其中就包括提供或散布一些不真實的經(jīng)營和管理信息，用以迷惑兼并企業(yè)，使其兼并計劃流產。鑒于以上分析，防止企業(yè)兼并過程中的信息錯誤對于兼并企業(yè)就顯得尤為重要。
七、企業(yè)并購的經(jīng)濟學分析
現(xiàn)代企業(yè)的并購行為之所以能夠引起經(jīng)濟學界的廣泛關注，主要在于這種行為所會導致的負面影響——壟斷。每個學科都有一個固定的研究對象，經(jīng)濟學也不例外。在經(jīng)濟學界，通行的觀點認為，市場通常是組織經(jīng)濟活動的一種好方法。經(jīng)濟學家亞當••斯密在他1776年出版的著作《國民財富的性質和原因的研究》中提出了全部經(jīng)濟學中最有名的觀察結果：家庭和企業(yè)在市場上相互交易，他們仿佛被一只“看不見的手”所指引，引起了合意的市場結果。結果，“這只看不見的手”指引這些個別決策者在大多數(shù)情況下實現(xiàn)了整個社會福利最大化的結果。而通過企業(yè)并購這種方式，特別是當通過政府的行政手段促成企業(yè)并購時，極易導致壟斷，這就違背了經(jīng)濟學的基本原則，將會導致社會福利的損失。因此，本文的最后一個部分將通過經(jīng)濟學的視角來闡述企業(yè)的并購行為，以便于克服企業(yè)并購行為中的負面影響。
在經(jīng)濟學上，競爭市場（competitive market），有時成為完全競爭市場，有兩個特點：1、市場上有許多賣者和買者；2、各個賣者提供的物品大體上是相同的。由于這些條件，市場上任何一個買者或賣者的行動對市場價格的影響都可以忽略不計。每一個買者和賣者都把市場價格作為既定的。在競爭市場上賣者和買者必須接受市場決定的價格，因而被稱為價格接受者。除了上述競爭的兩個條件之外，有時也把第三個條件作為完全競爭市場的特征，即：企業(yè)可以自由地進入或退出市場（也稱作不存在市場壁壘）。在競爭市場上的企業(yè)與經(jīng)濟中大多數(shù)其他企業(yè)一樣，努力使利潤最大化。而通過并購行為所形成的壟斷企業(yè)與此恰恰相反，競爭企業(yè)是價格接受者，而壟斷企業(yè)是價格制定者。如果并購行為造成了一個企業(yè)是其產品唯一的賣者，而且如果其產品并沒有相近的替代品，這個企業(yè)就是壟斷。壟斷的基本原因是進入障礙：壟斷者能在其市場上保持唯一賣者的地位，是因為其他企業(yè)不能進入市場并與之競爭。進入障礙又有三個主要來源：1、關鍵資源由一家企業(yè)擁有；2、政府給予一個企業(yè)排他性地生產某種產品或勞務的權利；3、生產成本使一個生產者比大量生產者更有效率。下面我們簡單地討論這里的每一種情況：
第一， 壟斷資源。壟斷產生的最簡單方法是一個企業(yè)擁有一種關鍵的資源。
一般說來，壟斷者在壟斷市場上比競爭市場上任何一家企業(yè)有大得多的市場勢力。但是由于現(xiàn)實經(jīng)濟比較復雜，而且潛能巨大，資源由許多人擁有，因此，雖然關鍵資源的排他性所有權是壟斷的潛在原因，但是實際上壟斷很少產生于這種原因。在現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中，由于許多物品可以在國際上交易，它們的自然市場范圍往往很廣泛。因此，擁有沒有相近替代品資源的企業(yè)的例子很少。
第二，政府創(chuàng)造的壟斷。在許多情況下，壟斷的產生是因為政府給予一個人或一個企業(yè)排他性的出售某種物品或勞務的權利。有時壟斷產生于想成為壟斷者的人的政治影響。
第三，自然壟斷。當一個企業(yè)能以低于兩個或更多企業(yè)的成本為整個市場供給一種物品或勞務，這個行業(yè)是自然壟斷（natural monopoly）。當企業(yè)并購行為發(fā)生時，一般會形成規(guī)模經(jīng)濟。而當相關產量范圍存在規(guī)模經(jīng)濟時，自然壟斷就產生了。在這種情況下，一個企業(yè)可以以最低的成本生產任何數(shù)量產品。這就是說，在任何一種既定的產量時，企業(yè)數(shù)量越多，每個企業(yè)的產量越少，平均總成本越高。因此降低企業(yè)的平均總成本便成為了企業(yè)并購的動力之一。當一個企業(yè)是自然壟斷時，它很少關心有損于其壟斷力量的新進入者。正常情況下，一個企業(yè)如果沒有關鍵資源的所有權或政府保護，要維持壟斷地位是不容易的。在某些情況下，市場規(guī)模也是決定一個行業(yè)是不是自然壟斷的一個因素。考慮一座過河的橋，當人口很少時，橋可能是自然壟斷。一座橋可以以最低成本滿足整個過河的需求。但隨著人口增長橋變得擁擠時，滿足通過同一條河的整個需求可能需要兩座或更多橋。因此，隨著市場擴大，自然壟斷會變?yōu)楦偁幨袌�。[15]因此，要規(guī)制企業(yè)并購行為所帶來的負面影響，與其采取強行法的手段禁止企業(yè)并購行為，不如通過各種措施來消除企業(yè)進入市場的壁壘，從而擴大市場規(guī)模。最終，企業(yè)并購行為所形成的自然壟斷的問題會隨著市場規(guī)模的擴大而得到合理的解決。
通過上面的分析，我們已經(jīng)可以清楚的理解由于企業(yè)并購行為所帶來的壟斷在經(jīng)濟學上的準確含義。由此我們可以總結出企業(yè)并購行為所帶來的諸多負面影響：與競爭企業(yè)相反，企業(yè)并購所形成的壟斷收取高于邊際成本的價格。從消費者的角度來看，這種高價格使壟斷是不合意的。但是，壟斷企業(yè)則從這種高價格中賺到了利潤，。因此，從企業(yè)所有者的角度看，高價格使壟斷極為合意。依據(jù)西方經(jīng)濟學的基本理念，在競爭市場上供求均衡不僅是一個自然而然的結果，而且是一個合意的結果。特別是，市場中看不見的手引起了使總剩余盡可能大的資源配置。由于壟斷引起的資源配置不同于競爭市場，所以，其結果必然以某種方式不能使總經(jīng)濟福利最大化。我們還可以根據(jù)壟斷者的價格來看壟斷的無效率。由于市場需求曲線描述了價格和物品量之間的負相關關系，所以，無效率的低產量就相當于無效率的高價格。當壟斷者收取高于邊際成本的價格時，一些潛在消費者對物品的評價高于其邊際成本，但低于壟斷者的價格。這些消費者最后不購買物品。由于這些消費者對物品的評價大于生產這些物品的成本，這個結果是無效率的。因此，壟斷定價使一些雙方有益的交易無法進行。[16]
在本文的開頭我已經(jīng)提到，企業(yè)的并購是現(xiàn)代企業(yè)增強競爭力的重要手段，是世界經(jīng)濟發(fā)展的大勢所趨。盡管它會產生諸多不利于經(jīng)濟發(fā)展的問題，但是我們不能逆潮流而行事，唯有通過一些有效的措施來規(guī)避企業(yè)并購所帶來的負面影響才是最好的選擇。任何一個理性的法律人或是經(jīng)濟人都不會采用所謂的“休克療法”，完全取締企業(yè)并購，這無異于飲鴆止渴。我們已經(jīng)說明了，與競爭市場相比，壟斷者沒有有效地配置資源。壟斷生產的產量小于社會合意的產量，收取的價格高于邊際成本。一般說來，我們會采取以下一些手段來規(guī)制壟斷所帶來的一系列問題：
第一，努力使壟斷行業(yè)更有競爭性。以美國為例，假如可口可樂公司和百事可樂公司想合并，那么，這項交易在付諸實施之前肯定會受到聯(lián)邦政府的嚴格審查。司法部的律師和經(jīng)濟學家會有力地確認，這兩家大軟飲料公司之間的合并會使美國軟飲料市場的競爭性大大減弱，從而引起整個國家經(jīng)濟福利的減少。如果是這樣的話，司法部將對合并提出訴訟，而且，如果法院判決同意，這兩家公司就不能合并。政府對私人行業(yè)行使的這種權利來自反托拉斯法，正如美國最高法院曾經(jīng)說過的，反托拉斯法是“最全面的經(jīng)濟自由憲章，其目的在于維護作為貿易規(guī)則的自由和不受干預的競爭�！狈赐欣狗ńo予政府促進競爭的各種方法,這些法律允許政府阻止合并，例如我們假設的可口可樂公司和百事可樂公司之間的合并。他們也允許政府分解公司。例如，美國政府1984年把大型通訊公司，美國電話電報公司分為八個較小的公司，最后，反托拉斯法禁止公司以使市場競爭減弱的方法協(xié)調它們的活動。反托拉斯法有代價也有利益。有時公司合并沒有減弱競爭，而是通過更有效率的聯(lián)合使生產降低了成本。這些合并的利益有時稱為“合并效應”。如果反托拉斯法是為了增進社會福利，政府就必須能確定哪些合并是合意的，而哪些不是。
第二，管制壟斷者的行為。政府解決壟斷問題的另一個方法是管制壟斷者的行為。在自然壟斷的情況下，例如自來水和電力公司中，這種解決方式是常見的。不允許這些公司收取他們想收取的任何價格。相反，政府機構管制他們的價格。
第三，把一些私人壟斷變?yōu)楣财髽I(yè)（公有制）。這就是說，政府不是管制由私人企業(yè)經(jīng)營的自然壟斷，而是自己經(jīng)營自然壟斷本身。這種解決方法在歐洲國家是常見的，在這些國家的政府擁有并經(jīng)營公用事業(yè)，如電話、供水和電力公司。在美國，政府經(jīng)營郵政服務。普通一類郵件投遞常常被認為是自然壟斷。經(jīng)濟學家通常喜歡把公有制的自然壟斷私有化。關鍵問題是企業(yè)的所有權如何影響生產成本。只要私人所有者能以高利潤的形式得到部分利益，他們就有成本最小化的激勵。如果企業(yè)管理者在壓低成本上不成功，企業(yè)所有者就會解雇他們。與此相比，如果經(jīng)營壟斷的政府官僚做不好工作，損失者是顧客和納稅人，他們只有求助于政治制度。官僚有可能成為一個特殊的利益集團，并企圖阻止降低成本的改革。簡而言之，作為一種保證企業(yè)良好經(jīng)營的方法，投票機制不如利潤動機可靠。
第四，上述三項旨在減少壟斷問題的政策都有缺點。因此，在經(jīng)濟學界，經(jīng)濟學家普遍認為：政府通常不要設法解決壟斷定價的無效率。曾經(jīng)由于產業(yè)組織的研究獲得諾貝爾獎的經(jīng)濟學家喬治•斯蒂格勒在他的《財富經(jīng)濟學百科全書》中這樣寫到：經(jīng)濟學中的一個著名定理認為，競爭性企業(yè)經(jīng)濟將從既定資源存量中產生最大可能的收入。沒有一個現(xiàn)實經(jīng)濟完全滿足這個定理的條件，而且，所有現(xiàn)實經(jīng)濟都與理想經(jīng)濟有差距——這種差距稱為“市場失靈”。但是，按我的觀點，美國經(jīng)濟“市場失靈”的程度遠遠小于植根于現(xiàn)實政治制度中經(jīng)濟政策不完善性所引起的“政治失靈”。正如這段引文所清楚地表明，決定經(jīng)濟中政府的適當作用需要與有關政治學與經(jīng)濟學的判斷。
行文至此，也到了該給這篇“冗長”的論文結尾的時候了。公司資本自由流動，是市場經(jīng)濟存在并正常運行的必要條件之一。既然如此，公司之前的收購與兼并就必然成為一種經(jīng)常性的現(xiàn)象。另外，資本的證券化也使得公司收購活動可以越過目標公司經(jīng)營層而直接同公司股東進行交易，證券市場的日益規(guī)范與完善也為活躍公司收購活動起到不可或缺的作用。希望本文通過以上關于上市公司收購的概念，界定其本質特征，結合中外立法例闡述了對上市公司收購的簡要評析，具體對要約收購、協(xié)議收購和反收購進行了較為深入的探討，能夠為我國上市公司收購立法的完善進一些綿薄之力。
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