[ 張旭燦 ]——(2010-7-5) / 已閱47956次
證券法13（d）要求任何人獲得任何種類的股權(quán)證券的5%以上都必須在10日內(nèi)向SEC，發(fā)行人，交易所提供報告。這些人被要求簽署13(d)的清單提供廣泛的披露。這些披露實際上侵犯了投資人的隱私因此阻礙了一些投資人持有超過4.9%的公司股票。13（d）也阻礙了投資者的合作，因為它給予兩個或兩個以上的人做為一個團隊來獲得，持有，處理股票，當(dāng)他們的總和超過5%也有披露義務(wù)。機構(gòu)投資者經(jīng)常援引，§13（d）適用于團體，沒有提供合適披露的責(zé)任風(fēng)險，作為股東行為阻礙的一種解釋。
（2） 股東的交流規(guī)則
由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離是由美國公司法規(guī)定的，即使是大股東也是相對無權(quán)力的。相替代的，在某種程度上他們只有通過控制董事會，才實現(xiàn)對公司的控制。因此股東影響董事選舉的能力決定了他對公司控制的影響程度。代理權(quán)體系不僅阻礙了大股東尋求以自己提名的股東替代現(xiàn)任股東的能力，也阻礙了股東間相互交流。任何想要征集代理權(quán)的人必須承擔(dān)準備和分發(fā)代理權(quán)卡片和說明書的花費。這種目的的征集界定是相當(dāng)廣泛的。聯(lián)邦代理規(guī)則不僅適用于直接提供，撤銷和保留代理權(quán)，也適用于可能間接完成這一結(jié)果的交流，或一些列交流中的一步被設(shè)計最終達到這樣的結(jié)果。因此，股東和其他的股東交流有可能要冒著被視為代理權(quán)征集的風(fēng)險。責(zé)任風(fēng)險和發(fā)動代理權(quán)征集的花費毫無疑問的阻礙了股東交流。準確的說,SEC 1992年對于代理權(quán)規(guī)則的修正案適度的放松了代理權(quán)體系，為了公開宣布的目的，即允許更大的股東行動。經(jīng)驗告訴我們這些改變太謹慎了不可能有重大的影響。阻礙機構(gòu)投資者和其他的大股東聯(lián)合行動的力量仍然很大，足夠阻止在選舉領(lǐng)域的股東行動。
（3） 內(nèi)部人交易規(guī)則
全面的對待復(fù)雜的聯(lián)邦證券法是如何控制內(nèi)部人交易的遠遠超出了本部分的范圍。然而，承認這些法律實質(zhì)上對于大股東影響公司政策和治理有重大影響是重要的。大股東對于非公開信息的獲取能力要高于一般股東。當(dāng)大股東有董事會的代表時，這毫無疑問是正確的。即使大股東缺乏正式的董事會代表，他通常也會從管理層的選擇性披露中獲利。在任一案例中，對大股東的信息披露引起了嚴重的內(nèi)部人交易關(guān)注。
另外，證券交易法16（ b）中的短期搖擺利益條款為持有大量股票產(chǎn)生了實質(zhì)阻礙。一個機構(gòu)投資者或任何其他股東，擁有10%以上的公眾公司的股票會發(fā)現(xiàn)他的資金流動性減少了。如果市場的發(fā)展要求他想要賣掉一些或全部的投資者股票，投資者可能丟掉他的一些或全部利潤。因為減少資產(chǎn)流動性會增加風(fēng)險，投資者被阻礙持有超過9.9%的股票。
（4） 凈效應(yīng)：華爾街規(guī)則
許多的機構(gòu)投資者，相對于行動更傾向于流動性。對于一個全面多樣化的機構(gòu)投資者來說，即使某個公司的全面失敗也不會對他的投資組合產(chǎn)生重大影響，而且可能從中獲益因為他們在有競爭關(guān)系的公司同樣持股。這種投資者不太可能參加造反聯(lián)盟，而是相應(yīng)一個活動家的號召來行動，（遵循下面的華爾街規(guī)則：選擇總比戰(zhàn)爭容易。一個古老的香煙廣告。）在情況變得更糟糕以前，選擇一個不同的投資。
2. 股東行動和代理成本
對股東行為的限制重要嗎？在1990年代，許多的學(xué)術(shù)開始討論股東行為能夠成為公司代理成本的重要約束。必須承認理性冷漠現(xiàn)象將會排除小股東在公司治理中積極行動，即使各種限制股東行為的法律障礙被去除，這些學(xué)者們也把注意力放到機構(gòu)投資者上，例如退休金和混合基金。機構(gòu)投資者最少潛在的和分散的個人投資者的表現(xiàn)會不同，因為他們持有大量股票，他們在發(fā)展管理投資上有特殊的技能，他們能夠在公司治理中比分散的單個股東扮演更為活躍的角色。機構(gòu)投資者持有大量股票，有更大的權(quán)利讓管理層為不能促進股東權(quán)利承擔(dān)責(zé)任。他們跟容易得到公司信息，加上他的集中投票權(quán)，使他們在管理公司變現(xiàn)中更活躍，在他們表現(xiàn)落后時改變董事會的組成。被機構(gòu)投資者擁有大量股票的公司，可能包剩余財產(chǎn)主張所有權(quán)和公司的最終控制權(quán)連接起來。結(jié)果，機構(gòu)投資者的集中所有權(quán)可能導(dǎo)致逃避的減少因此而導(dǎo)致的代理成本降低。故事大約就是這樣的。
在1990年代早期，機構(gòu)投資者確實日益控制美國的股權(quán)證券市場。他們跟以前比起來也在公司治理中扮演更多的角色。機構(gòu)更加慎重的對待他們的投票，用代理權(quán)體系保護他們的利益。他們投票反對管理層發(fā)動的收購防御措施，支持股東提案，去除既存的防御措施。許多的機構(gòu)投資者也不日常的投票重新選舉現(xiàn)任的董事。很少明顯的，機構(gòu)通過跟管理層談判影響公司的政策和董事的組成。很少有人懷疑機構(gòu)投資者能夠影響公司的邊緣，但問題是這種影響是否僅僅是邊緣性的。
今天，有相當(dāng)少的證據(jù)證明股東的行為有重要性。即使是最活躍的機構(gòu)投資者也只花很少的數(shù)量在公司治理上。機構(gòu)貢獻很小的努力來管理管理層，相反的，他們放棄了能力和欲望來決定公司的具體政策問題。他們僅僅發(fā)動代理權(quán)征集或提出股東建議。他們不傾向于選舉董事會的代表。他們很少和他們的活動家并列。最重要的是，美國機構(gòu)投資者的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，沒有明顯的證據(jù)表明在公司表現(xiàn)和機構(gòu)持有股份百分比之間存在相關(guān)性。
3. 股東行為的成本
讓我們假設(shè)法律變化能夠促進機構(gòu)投資者的行為。這樣的改革是可取的嗎？也許不是，機構(gòu)控制導(dǎo)致的代理成本降低可能帶來一個更高的成本。例如有證據(jù)表明銀行對于證券市場的控制傷害了日本和德國的經(jīng)濟，通過阻礙新業(yè)務(wù)發(fā)展。日益增加的資本市場的機構(gòu)化因此阻礙了幫忙拉動了美國經(jīng)濟的資本市場的活躍和冒險。
因為我們關(guān)注公司的內(nèi)部治理，然而我們的注意力集中在一個完全不同的關(guān)注上，機構(gòu)投資者可能濫用他們的控制進行自我交易和其他形式的做事過頭。大股東和小股東的利益經(jīng)常是不同的。隨著管理層越來越關(guān)注大股東的利益，小投資者的利益可能就不能得到更好的關(guān)注了。
有實質(zhì)做出決議影響的機構(gòu)投資者將會利用他的地位自我交易。例如不按比例分配公司的資產(chǎn)和盈利。讓我們做最英勇的假設(shè)，機構(gòu)投資者是完全的自私的。機構(gòu)投資者行為依然是沒有欲望的，如果美國法律強制了所有權(quán)和控制權(quán)的分離沒有實質(zhì)的利益影響。是否不同的公司法體系對國家經(jīng)濟已有比較優(yōu)勢，被激烈的爭論。即使是那些認為公司法跟一個國家的生產(chǎn)力和競爭力相關(guān)的，各種國家模式的相對優(yōu)勢也是被激烈爭論的。這個問題無疑是仍沒被證明的，有嚴厲的聲音來懷疑美國模式有明顯的優(yōu)勢。尤其是我們關(guān)于所有權(quán)和控制權(quán)分離的理論強烈的表明，集中授權(quán)的決議作出方式跟股東作出是不同的。董事會使得大的公眾公司成為可能。
反對股東行為的經(jīng)濟根源因此變得明顯了。大規(guī)模的機構(gòu)參與到公司決策中看起來擾亂了BERLE-MEANS 的公司可行性機制。叫做：本質(zhì)上集中的，無復(fù)查，有董事會做出決議。BERLE-MEANS公司的主要的經(jīng)濟長處不是有些人指出的他允許集中的大資本池，而是他提出了一個等級決策結(jié)構(gòu)特別適合解決運營管理一個大的商業(yè)公司，有許多的雇員，管理人，股東，債權(quán)人，和其他投入。在這樣的公司中，必須有人負責(zé)，在廣泛分散的的信息的條件下需要迅速做出決定，授權(quán)控制，在戰(zhàn)略層面對于成功至關(guān)重要。股東行動必須注視，機構(gòu)將要復(fù)查公司的管理決議，當(dāng)公司的管理層的表現(xiàn)猥瑣時插手，實行表決權(quán)控制來改變政策或人。在一個正真的意義上，給機構(gòu)復(fù)查的權(quán)利跟給他們在第一的位置做出管理決議有很小的不同。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家KENNETH ARROW觀測到的：如果A的每個決定都要經(jīng)過Ｂ的復(fù)查，因此沒有最初問題的解決方法，在利益分歧和不同層次的信息中集中控制。雖然機構(gòu)投資者很有可能微型控制投資組合的公司，授予他們審查大的公司決議必然轉(zhuǎn)移董事會的一部分職權(quán)給他們�？紤]到慎重的重大優(yōu)點，保持董事會的慎重總是無效假設(shè)。美國公司法強制的所有權(quán)和控制權(quán)的分離正好有那種效果。
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