[ 舒細麟 ]——(2012-4-11) / 已閱21616次
為了限制乃至消除證券公司破產(chǎn)的影響，SIPA力求使客戶維持其在申請日的經(jīng)濟狀況，返還申請日投資者賬戶中的資金和證券。在申請日到客戶獲得最終清償這段時間內(nèi)，現(xiàn)金的價值基本不變，但證券的價值則波動較大。SIPA是“市場中性的”（market neutral），在可行的情況下，托管人應(yīng)盡量以證券償還客戶的凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)。如果被清算的證券公司沒有足夠的證券，SIPA授權(quán)托管人用客戶財產(chǎn)收益或SIPC基金，在公平有序的市場上，購買與所欠客戶證券同種或同系列的替代證券，將其返還給客戶以清償客戶對特定證券的凈權(quán)益請求。如果市場受人為的影響，比如說被操縱，那么托管人應(yīng)暫停購買。如果不存在購買替代證券的公平有序的市場，則按申請日證券的價值以現(xiàn)金償還客戶。
證券價格受市場或證券公司欺詐行為的影響，可能出現(xiàn)返還給客戶的證券價值下降的情況，這部分損失由客戶自行承擔。盡管任何投資者都要承擔市場風(fēng)險，但SIPC客戶債權(quán)人面對的此類風(fēng)險遠大于正常市場風(fēng)險。在申請日到實際返還證券這段時間內(nèi)，客戶的賬戶實際上被凍結(jié)了，即使投資者知悉其證券可能下跌，也無權(quán)出售證券從而避免損失。特別是在被處置的債務(wù)人是做市商的情況下，債務(wù)人倒閉可能使證券價值一夜之間暴跌。此外，由于在市場上購買證券并非不要交易成本，由債務(wù)人的普通財產(chǎn)，最后由投資者保護基金來承擔交易成本可能導(dǎo)致客戶、普通債權(quán)人和基金的凈損失。{2}因此，托管人最大限度購買證券返還給客戶僅在證券保持了其在申請日的價值或升值的情況下才有利于客戶。
八、保護基金實施有限賠付
SIPC應(yīng)在最大可能的范圍內(nèi)用被清算會員公司的財產(chǎn)來償還客戶的債權(quán)。如果客戶財產(chǎn)總額不足以償還所有客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)，SIPC應(yīng)動用其基金支付不足部分的資金缺口。盡管SIPC可以動用其基金償還客戶債權(quán)，但基金并不擔保償還投資者的所有損失，相反基金僅用于償還特定類型的投資者債權(quán)，即客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)。[23]SIPC保護的范圍還擴展到基于盜用和未經(jīng)授權(quán)交易的債權(quán)。但不包括由于欺詐、違約或其他類型的非法行為造成的損失。SIPC僅保證客戶能收回申請日在其賬戶中已存在的資產(chǎn)。例如，如果債務(wù)人操縱XYZ公司的股票價格，SIPC僅保證返還股票本身。至于由操縱引起的欺詐債權(quán)（客戶有價證券組合中XYZ公司股票跌價的后果）可以得到認可，但僅能從普通財產(chǎn)中受償。同樣，客戶可能指令經(jīng)紀商出售其賬戶中XYZ公司的股票，但該經(jīng)紀商可能在實際執(zhí)行該指令以前破產(chǎn)。在這種情況下，客戶對XYZ股票而不是出售這些股票的收益享有債權(quán)。如果XYZ公司的股票急劇縮水，客戶還可以對沒能執(zhí)行合同的違約損害享有普通債權(quán)人的債權(quán)。SIPC在證券經(jīng)紀商破產(chǎn)時對客戶實行有限賠付原則。SIPC支付有效客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)的最高限額為每個客戶50萬美元，其中現(xiàn)金最高限額為10萬美元。
九、相關(guān)機構(gòu)明確分工密切配合
SIPC并不提供財政援助，或者采取其他措施恢復(fù)破產(chǎn)會員的財務(wù)健康。SIPC依賴SEC和SRO提供會員公司的財務(wù)信息，啟動SIPA清算程序。SIPC還與監(jiān)管機構(gòu)、自律組織等機構(gòu)一起承擔部分投資者教育的職能。SIPC沒有檢查會員的權(quán)力，它不能對會員提出任何財務(wù)上的要求，也不能禁止其開展業(yè)務(wù)。SIPA要求SIPC向SEC提交其認為在公共利益或?qū)崿F(xiàn)SIPA目的方面合適或必要的報告。SIPC必須將所有擬修改的規(guī)則和制度提交SEC批準，SEC可以要求SIPC采納、修改或撤銷任何規(guī)則或制度。SEC監(jiān)督SIPC運作、確保其遵守SIPA，為其申請財政貸款提供支持，但SEC不直接干預(yù)SIPC的具體運作。一旦SEC或SRO通知SIPC有會員破產(chǎn)而SIPC拒絕采取行動，那么SEC可申請法院要求SIPC履行其在SIPA中的職責(zé)，強制其采取措施保護客戶。不過，根據(jù)SIPA破產(chǎn)的經(jīng)紀商交易商的客戶沒有隱含訴權(quán)，強迫SIPC為其利益行使其法定職權(quán)。[24]
超SIPC限額的投資
者商業(yè)保險安排
除SIPA體制下投資者保護的制度安排以外，美國證券市場上還有保護投資者利益的商業(yè)保險機制，其運作主要有兩種模式。
一、證券公司投保商業(yè)保險，為投資者提供超額保險
該運作模式是由證券公司和第三方私人保險機構(gòu)簽訂保險合同，為客戶賬戶超過SIPC限額的損失提供保險。這種私人保險償還超過SIPC最高保護限額50萬美元的客戶債權(quán)，有的私人保險公司最高保護限額甚至達到小賬戶1000萬美元，大賬戶2500萬美元。[25]由于該保險運作模式需要個別協(xié)商，不能涵蓋整個產(chǎn)業(yè)，不能承保特定風(fēng)險，保險合同可能到期，保險公司自身可能破產(chǎn)等原因而日趨衰落。目前，僅有倫敦勞埃德（Lloyd’s of London）和XL Capital Ltd.兩家保險公司繼續(xù)提供此類保險。
二、多家證券公司組建保險公司，為投資者提供超額保險
繼上述保險模式衰落后，又出現(xiàn)一種新的超額保險模式，由若干證券公司自己出資成立獨立的保險公司，為其會員公司提供超額保險。2003年12月，14家紐交所會員公司組織并提供資金成立了客戶資產(chǎn)保護公司（CAPCO），為客戶提供超額保險。[26]截止2005年3月，該保險公司為美國和英國25家主要證券公司提供超額證券賬戶保護。 CAPCO 的啟動設(shè)有多重觸發(fā)機制，包括被保險證券公司破產(chǎn)、客戶資產(chǎn)遭受重大損失、有利于CAPCO的其他資源用盡，如忠誠保險（fidelity bonds）、母公司支持、SIPA保險等。因此，適用CAPCO保險的幾率極小，一般在證券公司發(fā)生大規(guī)模欺詐和操作失誤造成客戶大規(guī)模損失的情況下適用。為證券賬戶提供超額保護受到證券公司的青睞，因為其為客戶資產(chǎn)提供了強大的保險，而客戶資產(chǎn)的安全有助于證券公司挽留和吸引客戶。
提高我國證券公司破產(chǎn)中投
資者保護水平的若干建議
目前，我國證券公司破產(chǎn)程序法律制度和投資者保護制度仍不完善，美國的相關(guān)立法和實踐對完善我國相關(guān)立法，提高我國證券公司破產(chǎn)中投資者保護水平具有重要啟示和借鑒意義。
一、立法層面的建議
考慮到證券公司作為非銀行金融機構(gòu)的特殊性，有關(guān)證券公司市場退出和投資者保護立法不是一部法律能夠完成的，需要多部法律法規(guī)配合，共同實現(xiàn)保護投資者合法權(quán)益的目標，具體包括《證券公司風(fēng)險處置條例》、《金融機構(gòu)破產(chǎn)實施辦法》和《證券投資者保護法》�！蹲C券公司風(fēng)險處置條例》主要解決證券公司破產(chǎn)前的行政處置問題；《金融機構(gòu)破產(chǎn)實施辦法》主要解決證券公司破產(chǎn)中的特殊程序問題；《證券投資者保護法》主要解決在證券公司行政處置階段和司法破產(chǎn)階段的投資者保護問題。
1．盡快制定與新《破產(chǎn)法》配套的《金融機構(gòu)破產(chǎn)實施辦法》
目前，我國專門針對證券公司破產(chǎn)的立法仍然是空白，亟待制定與新《破產(chǎn)法》配套的《金融機構(gòu)破產(chǎn)實施辦法》，將包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)破產(chǎn)納入法制軌道。制定證券公司破產(chǎn)的特殊規(guī)則，有兩條途徑可供選擇：（1）綜合立法模式。制定綜合性的《金融機構(gòu)破產(chǎn)實施辦法》。根據(jù)新《破產(chǎn)法》授權(quán)條款的規(guī)定，由國務(wù)院召集證監(jiān)會等金融監(jiān)督管理機構(gòu)，根據(jù)新《破產(chǎn)法》和《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《證券法》的規(guī)定，另行制定統(tǒng)一的《金融機構(gòu)破產(chǎn)實施辦法》，將包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)破產(chǎn)都納入其調(diào)整范圍。其主要內(nèi)容要體現(xiàn)金融機構(gòu)破產(chǎn)不同于普通破產(chǎn)程序的特殊性，突出對客戶權(quán)益的保護。（2）分別立法模式。針對不同金融機構(gòu)分別制定破產(chǎn)實施辦法。金融機構(gòu)包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司等，盡管不同的金融破產(chǎn)具有很大的共性，但也存在明顯的差異性，因此可以考慮根據(jù)新《破產(chǎn)法》的授權(quán)條款，由國務(wù)院再授權(quán)各金融監(jiān)督管理機構(gòu)，分別制定《商業(yè)銀行破產(chǎn)實施辦法》、《保險公司破產(chǎn)實施辦法》和《證券公司破產(chǎn)實施辦法》。第一種途徑突出金融機構(gòu)破產(chǎn)的共性，立法成本相對較低；第二種途徑突出各金融機構(gòu)破產(chǎn)的個性，立法成本相對較高。考慮到綜合經(jīng)營是未來金融機構(gòu)發(fā)展的趨勢，分別立法模式似乎不妥，筆者贊同綜合立法模式。
由于證券公司等金融機構(gòu)具有特殊性，其資產(chǎn)分為自有資產(chǎn)與客戶財產(chǎn)兩部分，需要對其破產(chǎn)時的客戶財產(chǎn)保護作出專門規(guī)定。這類機構(gòu)的破產(chǎn)涉及人數(shù)眾多，關(guān)系到社會穩(wěn)定，債權(quán)人或債務(wù)人提出的金融機構(gòu)破產(chǎn)申請，需要經(jīng)過金融監(jiān)管機構(gòu)同意。由于金融機構(gòu)破產(chǎn)涉及客戶保護，因此立法應(yīng)預(yù)留與相關(guān)客戶（存款人、投資者和被保險人）保護機構(gòu)和客戶保護基金銜接的接口。至于其中涉及證券公司破產(chǎn)的特殊程序問題，可以參考美國的《破產(chǎn)法》第7章第三節(jié)和《證券投資者保護法》的相關(guān)規(guī)定。
2．啟動制定《證券投資者保護法》的立法程序
投資者（特別是中小投資者）是證券市場的弱勢主體，美國、澳大利亞、愛爾蘭、我國臺灣[27]等國家和地區(qū)都以國家最高立法機關(guān)制定專門立法的形式確立了投資者保護制度。從國內(nèi)立法來看，制定專門的法律保護處于弱勢地位的特定社會群體是我國一貫的做法。盡管證券法律、法規(guī)中涉及投資者權(quán)益保護的內(nèi)容不少，但是從總體上看，我國投資者保護的立法層次偏低，可操作性不強，保護面較窄，實際效果不甚理想。
今年全國人大會上，有代表提議制定《證券投資者權(quán)益保護法》，但各界在制定綜合性法律還是單一性條例的問題上仍然存在較大的爭議，特別是在實務(wù)部門，后一種意見仍占主導(dǎo)地位。鑒于上市公司股權(quán)分置改革和證券公司綜合治理即將結(jié)束，“兩法”修訂已經(jīng)完成，證券市場日趨成熟，筆者認為沒有必要制定層級效力較低、內(nèi)容單一的應(yīng)急性條例。為了建立投資者保護的長效機制，系統(tǒng)全面地保護投資者權(quán)益，建議借鑒美國的做法，由全國人大制定投資者保護的專門立法。立法內(nèi)容可以包含三部分：一部分為證券投資者保護基金方面的內(nèi)容；第二部分為證券公司破產(chǎn)清算程序方面的內(nèi)容；第三部分為投資者申訴、調(diào)解、仲裁、訴訟、咨詢和教育等投資者服務(wù)項目。新法應(yīng)注意與現(xiàn)有的法律法規(guī)銜接，著眼于建立全面、系統(tǒng)的投資者權(quán)益保護的長效機制。
二、操作層面的建議
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