[ 舒細麟 ]——(2012-4-11) / 已閱21610次
1．借鑒美國界定合格客戶的標準。在證券公司破產(chǎn)過程中，清晰界定合格客戶的范圍是保護投資者的基本前提。美國的立法和判例以是否具有“證券交易目的”、“購買法定投資工具”、“正常營業(yè)過程”作為界定合格客戶的重要標準，并由投資者承擔舉證責任。在證券公司風險處置實踐中，由于缺乏明確的合格客戶界定標準，賬戶清理和賬戶甄別確認往往成為清算機構(gòu)面臨的疑難問題之一。盡管相關(guān)收購政策明確規(guī)定了納入收購范圍的債權(quán)類型，但由于缺乏基本理論支撐而受到市場的質(zhì)疑。例如，如果采用上述幾條標準來判斷含有“保底條款”的委托理財，則既簡單又明了。隨著我國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展，有必要在立法中對受保護的“投資工具”范圍作出合適的界定。因此，在未來制定的《證券投資者保護法》中，可以借鑒以上美國標準作為判斷合格客戶的依據(jù)，同時對受保護的投資工具范圍和排除的客戶范圍作出明確的規(guī)定。這樣，既可以引導投資者正確判定其具體投資行為的風險，也為投資者保護機構(gòu)判定其保護的客戶范圍提供了依據(jù)。
2．借鑒美國的自動凍結(jié)制度。在美國，在SIPC提出客戶保護令申請后，當事人如無異議，地區(qū)法院立即發(fā)布客戶保護令；當事人如有異議，法院在3天之內(nèi)（情況緊急還可提前）舉行聽證會，如經(jīng)審查異議不成立，法院仍然簽發(fā)保護令。可見，美國法院追求在最短時間內(nèi)凍結(jié)破產(chǎn)證券公司的財產(chǎn)，同時又沒有剝奪當事人的異議權(quán)。為了保證風險處置工作正常進行，最高院出臺了“三暫緩”[28]的司法保護政策，并實踐中發(fā)揮了重要作用。但該政策仍然存在以下問題：（1）“三暫緩”個案啟動，程序繁瑣，人為因素較大；（2）證券公司實際處置日到 “三暫緩”宣布之日存在較長的政策空檔期，而這段時間正是債務人的資產(chǎn)被凍結(jié)或強制執(zhí)行相對集中的時期。（3）“三暫緩”不透明，當事人無異議權(quán)，缺乏監(jiān)督。新《破產(chǎn)法》雖然規(guī)定“國務院金融監(jiān)督管理機構(gòu)依法對出現(xiàn)重大經(jīng)營風險的金融機構(gòu)采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申請中止以該金融機構(gòu)為被告或者被執(zhí)行人的民事訴訟程序或者執(zhí)行程序”，但仍然沒有細致的操作規(guī)定且沒有完全克服上列弊端�！蹲C券公司風險處置條例》（草案）第8條規(guī)定，證券公司出現(xiàn)重大風險或進入風險處置程序后，中國證監(jiān)會可以凍結(jié)或查封已經(jīng)或可能轉(zhuǎn)移、隱匿的違法資金或證券等涉案財產(chǎn)，但該條不足以抑制債權(quán)人瓜分進入處置程序的證券公司的財產(chǎn)。為此，建議在《金融機構(gòu)破產(chǎn)實施辦法》中借鑒并改造美國的相關(guān)規(guī)定，由監(jiān)管機構(gòu)、客戶保護機構(gòu)或者托管清算機構(gòu)在金融機構(gòu)處置日后，立即向法院提出凍結(jié)申請，法院立即發(fā)布凍結(jié)令。當事人可對凍結(jié)令提出異議，法院對凍結(jié)令的適當性實行事后審查，審查期間凍結(jié)不予解除。這樣可以以最快的速度凍結(jié)債務人資產(chǎn)，有利于防止資產(chǎn)流失并最大限度收回資產(chǎn)，從而保護相關(guān)客戶的利益。
3．借鑒客戶賬戶處置規(guī)定。在破產(chǎn)證券公司客戶賬戶處理上，美國托管人經(jīng)SIPC同意但不經(jīng)客戶同意轉(zhuǎn)移或者出售客戶賬戶，轉(zhuǎn)移或出售可以是整體的也可以是部分的，實行先轉(zhuǎn)移后客戶異議的方式。我國高風險證券公司被處置后，先由優(yōu)質(zhì)券商托管經(jīng)紀業(yè)務，然后再出售證券類資產(chǎn)，這其中沒有體現(xiàn)客戶資源的價值。因此，可以考慮證券公司被處置后，經(jīng)證監(jiān)會批準但不經(jīng)客戶同意，由風險處置機構(gòu)立即將客戶資源連同證券類資產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務整體出售，轉(zhuǎn)讓價格中包含客戶資源和業(yè)務牌照的價值，這樣可以確保盡快轉(zhuǎn)移或出售客戶賬戶和相關(guān)資產(chǎn)，在保證證券交易連續(xù)進行的同時使資產(chǎn)處置價值最大化。同時，尊重客戶對證券公司的自主選擇權(quán)，客戶賬戶被轉(zhuǎn)移或出售以后，清算（理）組應立即通知客戶，客戶可以選擇轉(zhuǎn)入其他證券公司，并可對轉(zhuǎn)移或出售過程中的賬戶錯誤提出異議，從而保護投資者的權(quán)益。
4．明確債權(quán)申報的期限和主體范圍。在美國，證券公司破產(chǎn)通常是由托管人以媒體公告和向客戶郵寄公告的方式告知客戶申報債權(quán)，客戶則以郵寄的方式申報債權(quán)，規(guī)定了嚴格的債權(quán)申報期限。上述規(guī)定在實踐中容易出現(xiàn)爭議，這對我們來說是一個反面教訓。關(guān)于債權(quán)申報的方式，在風險處置實踐中我國采用設(shè)置現(xiàn)場申報點的方式，方便投資者申報債權(quán)，但如處置不當容易出現(xiàn)緊急情勢。建議在《證券公司風險處置條例》中規(guī)定現(xiàn)場申報、郵寄申報、直接確定債權(quán)等多種方式，從而便利投資者申報債權(quán)，加快債權(quán)申報速度。關(guān)于債權(quán)申報期限，立法和實踐并不一致。新《公司法》規(guī)定的債權(quán)申報期限為，接到通知書之日起30日-第一次公告之日起45日；新《破產(chǎn)法》規(guī)定，法院發(fā)布受理公告之日起30日-3個月。證券公司風險處置實踐中，債權(quán)申報期限有90天的，也有45天的。鑒于各被處置證券公司的規(guī)模、債權(quán)人人數(shù)等方面有較大差異，建議在《證券公司風險處置條例》中規(guī)定投資者申報債權(quán)的期限不少于30天，不超過90天，風險處置機構(gòu)可以在該范圍內(nèi)根據(jù)被處置證券公司的具體情況確定債權(quán)申報的具體期限。對于未在規(guī)定期限內(nèi)申報的債權(quán)而應分別情況作出靈活處理。此外，《證券公司風險處置條例》（草案）第27條使用“債權(quán)人”申報債權(quán)的概念，沒有進一步說明“債權(quán)人”是僅指證券公司的客戶，還是也包括普通債權(quán)人。在證券公司風險處置實踐中，行政處置階段的債權(quán)申報一般僅限于證券公司的客戶，至于普通債權(quán)人的債權(quán)則留待進入司法破產(chǎn)程序以后另行申報。建議《證券公司風險處置條例》對此加以明確。
5．債權(quán)甄別確認。美國證券公司破產(chǎn)客戶債權(quán)的甄別確認工作由托管人和SIPC共同完成，客戶有異議權(quán)和提供補充信息的義務。我國證券公司風險處置實踐中，交易結(jié)算資金由托管清算機構(gòu)甄別確認。正常經(jīng)紀業(yè)務客戶債券被挪用形成的債權(quán)由托管清算機構(gòu)甄別確認，專項委托理財類和個人委托理財類形成的債權(quán)由地方政府甄別確認。托管清算機構(gòu)將個人債權(quán)登記資料移交地方政府組織成立的甄別確認小組，甄別確認完成并經(jīng)甄別確認小組負責人復核后向監(jiān)管部門報告甄別確認結(jié)果。確認工作中發(fā)現(xiàn)證據(jù)不足的，應當通知有關(guān)債權(quán)登記機構(gòu)進一步補充材料。借鑒美國的立法，建議在債權(quán)甄別確認過程中：（1）將債權(quán)甄別確認的復核權(quán)交由證券投資者保護基金公司來行使，因為基金公司付款與債權(quán)甄別確認有直接利害關(guān)系；（2）賦予客戶提供證據(jù)對甄別確認的結(jié)果提出異議的權(quán)利。
6．借鑒客戶債權(quán)清償?shù)挠嘘P(guān)規(guī)定。我國證券持有體制以直接持有為主，間接持有為輔，證券應當記錄在證券持有人本人的證券賬戶內(nèi)，但依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的規(guī)定，證券也可記錄在名義持有人證券賬戶內(nèi)。[29]記錄在本人賬戶內(nèi)的證券相當于SIPA規(guī)定的客戶名義證券，投資者享有確定的證券所有權(quán)，由清理機構(gòu)直接返還給客戶。在風險處置實踐中，通過賬戶清理工作，可確定哪些客戶的賬戶里還有資金和證券，對于那些沒有出現(xiàn)混同，沒有被挪用，權(quán)屬清晰的客戶資產(chǎn)，清理機構(gòu)應當返還給客戶。
記錄在名義持有人證券賬戶內(nèi)的證券相當于“街名證券”，由證券公司在“混合”的基礎(chǔ)上替客戶持有。建議借鑒美國的規(guī)定，在證券公司破產(chǎn)時除了將這部分證券按客戶債權(quán)比例分配給客戶外，還可分配給投資者保護機構(gòu)，償還投資者保護機構(gòu)支出的預付款和作為代位債權(quán)人應獲清償?shù)牟糠�。如果將來我國的證券持有體制變?yōu)殚g接持有為主的模式，那么法律應當在投資者保護方面作出具有前瞻性的制度安排。
根據(jù)美國法律，超出SIPC保護限額未受清償客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)，仍可參與普通財產(chǎn)分配，從而保護投資者的利益。按照我國現(xiàn)行收購政策，客戶交易結(jié)算資金本息全額收購，個人債權(quán)分段按不同比例累加收購，300萬元以上的不予收購。但300萬元限額以上未清償?shù)膫�人債權(quán)能否參加破產(chǎn)分配，似乎并不明確。建議借鑒美國的立法，規(guī)定因超出投資者保護機構(gòu)保護限額而未予收購的個人債權(quán)，可以繼續(xù)作為普通債權(quán)人參與證券公司普通財產(chǎn)分配，投資者保護機構(gòu)僅在其清償限額內(nèi)取得代位權(quán)。
至于是否有必要最大限度返還客戶證券，甚至授權(quán)投資者保護機構(gòu)購買替代證券返還給投資者，建議以處置日為基準設(shè)置一個期限（比如3個月），在該期限以內(nèi)不論證券價格如何波動，清理機構(gòu)都應最大限度返還客戶證券；超過該期限則返還相當于處置日證券價值的現(xiàn)金，從而減輕投資者承受因證券被挪用在處置期間不能賣出而承受的證券價值下跌的風險。
7．加強部門之間的分工協(xié)作。投資者與監(jiān)管機構(gòu)建立密切的關(guān)系非常重要，特別是信息分享方面。從SIPA的規(guī)定來看，美國SEC僅發(fā)揮監(jiān)督、配合、協(xié)調(diào)作用，不參與證券公司破產(chǎn)具體事務的處理。投資者保護公司、托管人和法院具體負責證券公司的清算事務和投資者保護事務。在我國證券投資者保護基金公司成立以后，建議證監(jiān)會適當退出證券公司風險處置的具體事務，增強投資者保護基金公司的功能，例如賦予其參與重組、撤銷處置日前一段時間內(nèi)不公平轉(zhuǎn)移的財產(chǎn)、投資者教育等權(quán)利或職能。加強證券投資者保護基金公司、證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會在監(jiān)管信息方面的共享與交流。在公司正式宣告支付不能之前，投資者保護機構(gòu)的介入有利于收集信息并加速補償程序。
8．適當引進商業(yè)保險。美國除了證券投資者保護基金為投資者提供保護外，證券公司還基于自愿原則為客戶購買商業(yè)性補償計劃，這相當于證券公司為自己的客戶購買了一筆額外的保險。在證券公司為客戶賬戶提供超SIPC限額的商業(yè)保險很大程度上是作為吸引客戶的手段。筆者認為，是否有必要引入商業(yè)保險機制來補充投資者保護基金的不足，主要取決于兩個因素：（1）有多少投資者的債權(quán)超過了投資者保護基金提供的保護限額，因而不能從現(xiàn)有的投資者保護基金獲得補償。（2）投資者保護計劃沒有涵蓋的風險發(fā)生的可能性和對投資者的影響。
至于我國是否需要在投資者保護基金保護范圍之外，引入商業(yè)保險提供額外的保護,目前需要開展下列工作：（1）調(diào)查現(xiàn)行投資者保護機制的實施情況，統(tǒng)計因保護限額以外沒有償付的投資者債權(quán)數(shù)量和金額，以此作為是否進入證券公司破產(chǎn)商業(yè)保險的依據(jù)之一。（2）推動相關(guān)財產(chǎn)保險公司開設(shè)相應的保險險種，為證券公司破產(chǎn)時在投資者保護基金保護額度和保護范圍以外的投資者風險提供保險。證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券投資者保護基金公司可勸導證券公司自愿為客戶提供超限額商業(yè)保險。（3）大型證券公司也可以仿照美國證券公司互保模式，出資組建保險公司，為會員提供超限額保險。（4）為了降低理賠幾率，保險公司應加強和證券監(jiān)管機構(gòu)和證券投資者保護機構(gòu)的信息共享、溝通和交流，加強對證券公司的持續(xù)監(jiān)控。通過證券市場以外的力量建立投資者保護機制，一方面能真正作到對證券公司的監(jiān)管，及早防范和控制證券公司破產(chǎn)風險，同時可以從深度和保護廣度兩個方面提高對投資者的保護水平。對于證券公司來說，參加投資者保護的商業(yè)保險是高成本換來更好的信譽，從而增強投資者對該公司的信心，由此可帶來更多的客戶和業(yè)務，從而彌補其各項費用的支出。
【作者簡介】
舒細麟，單位為深圳證券交易所。
【注釋】
[1].See Mishkin v. Peat, Marwick, Mitchell & Co., 744 F. Supp. 531 (S.D.N.Y. 1990).
[2].See SEC v. Packer, Wilbur & Co., 498 F.2d 978, 984 (2d Cir. 1974).
[3].U.S. General Accounting Office, GAO/GGD-92-109, Securities Investor Protection: The Regulatory Framework Has Minimized SIPC’s Losses, Report to Congressional Requestors 22-28 (Sept. 1992).
[4].托管人應當在救濟令發(fā)出后合理時間內(nèi)（但不超過30天）承擔或拒絕債務人在其正常的業(yè)務過程中因買賣證券待履行合同，否則法庭認為該合同被拒絕。
[5].債務人以獨立身份為特定客戶持有的多個賬戶應作為獨立的多個客戶賬戶處理，從而防止以不同身份持有的多個賬戶之間相互抵消。但如果多個賬戶被客戶以同一身份持有，那么客戶的多個賬戶應當合并相互抵消。
[6].為了保護在破產(chǎn)申請?zhí)岢鲋笕蚊泄苋酥芭c債務人善意交易的實體，該法規(guī)定此類實體將被視為客戶，條件是如該交易在申請日前發(fā)生此類實體可被認定為客戶。
[7].See SIPC v. Ambassador Church Fin./Dev. Group Inc., 788 F.2d 1208, 1210 (6th Cir. 1986) cert. denied sub nom, Pine Street Baptist Church v.SIPC, 479 U.S. 850 (1986).
[8].See SEC v. F.O. Baroff Co., Inc., 497 F.2d 280, 283 (2d Cir. 1974).
[9].See In re Old Naples Sec. Inc., 223 F.3d 1296, 1305 (11th Cir. 2000).
[10].See In re C.J. Wright & Co., 162 B.R. 597, 608-09 (Bankr. M.D. Fla. 1993).
[11].See In re New Times Sec. Serv. Inc., 318 B.R. 753 (Bankr. E.D.N.Y. 2004).
[12].See In re First Interregional Equity Corp., 290 B.R. 265 (Bankr. D. N.J. 2003).
[13].在SEC v. F.O. Baroff Co., Inc.一案中，Davis法官提出，回購協(xié)議的買方（repo buyers）不是SIPA意義上的破產(chǎn)經(jīng)紀商交易商（即回購協(xié)議的賣方）的客戶；Tenney法官在后來的Securities Investor Protection Corp. v. Executive Sec. Corp一案中持同樣的觀點。See 497 F.2d 280, 284 (2d Cir. 1974)；423 F. Supp. 94, 96 (S.D.N.Y. 1976), aff’d, 556 F.2d 98 (2d Cir. 1977).
[14].See 67 B.R. 557 (Bankr. D.N.J. 1986).
[15].See Securities & Exchange Com. v Packer, Wilbur & Co. (1973, SD NY) 362 F Supp 510.
[16].SEC v. Provident Securities, Inc., 452 F. Supp. 477 (S.D.N.Y. 1978).
[17].See SEC v Kelly, Andrews & Bradley, Inc. (1974, SD NY) 385 F Supp 948, CCH Fed Secur L Rep P 94881.
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