[ 郁雷 ]——(2004-5-24) / 已閱24892次
證券市場(chǎng)開放與我國QFII制度的法律問題
南京大學(xué)法學(xué)院 郁雷
發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家由于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其證券市場(chǎng)發(fā)展階段不同，因而其證券市場(chǎng)對(duì)外開放的法律安排也存在相當(dāng)?shù)牟町�，因此，有必要借鑒與我國相近的新興證券市場(chǎng)開放進(jìn)程的經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)，以便尋找適合自身?xiàng)l件的證券市場(chǎng)對(duì)外開放的策略和所采取的具體模式。進(jìn)入WTO使我國資本市場(chǎng)面臨進(jìn)一步開放的挑戰(zhàn)，目前，我國正在嘗試通過QFII制度 安排有限制的放開外資準(zhǔn)入我國證券市場(chǎng)，其中有一些法律問題尚存疑問、亟待解決。
第一節(jié) 各國證券市場(chǎng)開放法律安排之比較
一、各國證券市場(chǎng)開放的模式選擇
根據(jù)外國投資者進(jìn)入一國證券市場(chǎng)的方式，證券市場(chǎng)的開放分為兩種模式：
直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又可以分為完全直接開放和有限直接開放。從各個(gè)國家所采取的開放模式看，絕大多數(shù)國家和地區(qū)都采取了有限直接開放或間接開放的模式，但更多國家并非簡單選擇一種單一的證券市場(chǎng)開放的模式，而是根據(jù)其證券市場(chǎng)發(fā)展的不同階段采取相應(yīng)的模式予以調(diào)整。
完全直接開放屬于一種金融自由化最高的模式。外國投資者享有完全的國民待遇，可以自由買賣該國國內(nèi)市場(chǎng)上的證券，在買賣數(shù)量、品種以及本金和受益匯入?yún)R出等方面均不設(shè)限制。這種模式 的優(yōu)點(diǎn)就是能最大限度地吸引外資，但同時(shí)也缺少限制，極易受到世界股市風(fēng)潮的影響，容易遭受國際游資的沖擊，在吸引外資的穩(wěn)定性相對(duì)較差，因此采取完全直接開放模式要求國內(nèi)證券市場(chǎng)具有規(guī)模較大、功能健全、能夠承受國際經(jīng)濟(jì)變化和金融風(fēng)暴的沖擊。目前，采取此種開放模式的一般都是取消外匯管制、證券市場(chǎng)規(guī)模較大、監(jiān)管嚴(yán)格的成熟證券市場(chǎng)國家和地區(qū)，如美國、英國、日本、香港等。
有限直接開放是一種較為普遍也更為現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)開放模式。它允許非本國的居民可以直接投資國內(nèi)證券市場(chǎng)，但是在投資品種、投資領(lǐng)域、投資比例、機(jī)構(gòu)設(shè)立、投資程序及公司的控股權(quán)等方面均作嚴(yán)格的規(guī)定，并逐步放松限定條件，以實(shí)現(xiàn)完全開放。這種模式既可以吸引國外的證券資本，又對(duì)外資的進(jìn)入具有一定的可控性，避免了國際投機(jī)資本對(duì)本國(地區(qū))證券市場(chǎng)的沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓以及我國臺(tái)灣等新興證券市場(chǎng)的國家和地區(qū)采用這種模式。比如菲律賓的B股市場(chǎng)，泰國的外國板塊（Foreign Board）等；尤其是我國臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施的QFII制度是在資本項(xiàng)目未開放的情況下推進(jìn)證券市場(chǎng)開放的范例。但這種模式對(duì)境內(nèi)、境外投資者區(qū)別對(duì)待與證券交易的公平與公正原則相背離，而且也容易造成市場(chǎng)的分割。
間接開放則屬于一種較為保守的證券市場(chǎng)開放模式。不允許境外投資者直接購買該國證券市場(chǎng)上的證券，但境外投資者可以通過購買由該國在國際市場(chǎng)發(fā)行的投資于本國證券市場(chǎng)的某種金融工具（如投資基金、投資憑證等）的方式間接進(jìn)入該國市場(chǎng)。比如韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)在其開放證券市場(chǎng)的初期都曾成功地在美國發(fā)行基金間接開放市場(chǎng)。這種模式既可以籌集境外中小投資者的資金，又可以避免國際游資投機(jī)活動(dòng)和對(duì)本國(地區(qū))證券市場(chǎng)的沖擊，并為進(jìn)一步開放證券市場(chǎng)創(chuàng)造條件。但這種模式的國際化程度比較低，而且采取較長過渡期的做法，使證券市場(chǎng)開放的進(jìn)程會(huì)非常漫長。
二、新興證券市場(chǎng)開放進(jìn)程的比較分析
我國證券市場(chǎng)是一個(gè)剛剛完成奠基階段的新興證券市場(chǎng)，由于發(fā)展的時(shí)間很短、初建于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制之上、生長的環(huán)境相對(duì)較為封閉，因此存在種種缺陷，與成熟的證券市場(chǎng)相比還有很大差距，而與其他國家和地區(qū)的新興證券市場(chǎng)存在共性，主要表現(xiàn)在：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力不夠強(qiáng)大、投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主、尚未取消外匯管制措施、證券市場(chǎng)以迫切的籌資(吸引外資)需求為導(dǎo)向、面臨同時(shí)進(jìn)行國內(nèi)金融自由化（對(duì)內(nèi)開放）與國際化（對(duì)外開放）兩大任務(wù) 、抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱、證券法制環(huán)境還不完善等等�？梢�，通過分析透視與我國相似的其他新興證券市場(chǎng)開放的進(jìn)程，我們可以得出相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。
（一）新興證券市場(chǎng)開放進(jìn)程具有的共性
從實(shí)踐上看，新興證券市場(chǎng)的開放主要通過兩種模式：有限直接開放模式和間接開放模式。 無論何種模式，在推進(jìn)證券市場(chǎng)國際化的進(jìn)程安排方面都具有一定共通性。
首先，從證券市場(chǎng)開放的時(shí)機(jī)看，新興證券市場(chǎng)的發(fā)展和對(duì)外開放都是建立在經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速增強(qiáng)的基礎(chǔ)之上的，多數(shù)國家和地區(qū)希圖利用流動(dòng)的國際證券資本進(jìn)一步推動(dòng)自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和壯大。
其次，從證券市場(chǎng)開放進(jìn)程中對(duì)外資準(zhǔn)入的控制方式看，主要有以下四種：（1）對(duì)投資比例的控制，初步引入外國投資者時(shí)基本在10％到20％之間 ；（2）對(duì)投資領(lǐng)域限制，對(duì)于一些特殊行業(yè)，如金融、新聞、航空等設(shè)定更為嚴(yán)格的投資比例或者禁止進(jìn)入；（3）對(duì)總體規(guī)模控制，主要是根據(jù)市場(chǎng)規(guī)模設(shè)定國際資本進(jìn)入的總額；（4）對(duì)投資收益的匯出控制，對(duì)非居民在國內(nèi)市場(chǎng)獲得的資本利得規(guī)定具體的匯出時(shí)間或匯出比例。
第三，從證券市場(chǎng)投資品種的開放順序來看，由于新興市場(chǎng)國家和地區(qū)在證券市場(chǎng)國際化時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景和證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，所以在各類投資品種對(duì)外國投資者的開放上具有三個(gè)明顯的傾向：（1）首先考慮能吸引國際資本進(jìn)入方面的業(yè)投資品種的開放，然后選擇可能導(dǎo)致國內(nèi)資本外流的投資品種的開放；（2）首先選擇容易控制風(fēng)險(xiǎn)的投資品種的開放，然后選擇不容易控制風(fēng)險(xiǎn)的投資品種的開放；（3）首先選擇有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)拓展經(jīng)營范圍的投資品種的開放，然后選
擇可能加劇國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的投資品種的開放。以上三個(gè)傾向體現(xiàn)為新興證券市場(chǎng)通常按照時(shí)間階段的先后順序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。
最后，一國即使實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)的對(duì)外開放，當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)受到外來侵襲的時(shí)候，也將運(yùn)用資本管制手段隔絕本國和外國的金融聯(lián)系，為本國的結(jié)構(gòu)改革提供必要的時(shí)間，如馬來西亞1994年的資本流入管制和1998年的資本流出管制以及被國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛推崇的智利資本管制實(shí)踐等。
除了上述在進(jìn)程安排上的共通性外，與成熟證券市場(chǎng)相比，新興證券市場(chǎng)對(duì)外開放都會(huì)面臨來自四個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：
第一，證券市場(chǎng)對(duì)外開放意味著上市公司股權(quán)對(duì)外開放，國際資本進(jìn)入證券市場(chǎng)通過對(duì)股權(quán)的控制從而進(jìn)入實(shí)業(yè)領(lǐng)域，會(huì)造成控制或壟斷國內(nèi)產(chǎn)業(yè)。
第二，開放證券市場(chǎng)，會(huì)出現(xiàn)國際資本尤其是短期國際資本流動(dòng)的加速，在國家缺乏實(shí)力的情況下，會(huì)造成國內(nèi)資本的流失。
第三，開放證券市場(chǎng)，國際資本的流入容易滋生并加大經(jīng)濟(jì)泡沫，泡沫是金融風(fēng)險(xiǎn)的載體，泡沫的膨脹意味著風(fēng)險(xiǎn)程度的上升。
第四，開放證券市場(chǎng)，大量國際資本流入，從而形成大量國際債務(wù)，加大國際收支逆差。
（二）新興證券市場(chǎng)開放進(jìn)程存在的差異
新興證券市場(chǎng)國家一般存在著金融壓抑，以有限直接開放模式為主，其證券市場(chǎng)直接開放程度與資本賬戶自由化進(jìn)程相聯(lián)系。由于各個(gè)國家資本賬戶自由化的速度有差異，因而，其證券市場(chǎng)開放進(jìn)程也可由此劃分為激進(jìn)式有限直接開放
和漸進(jìn)式有限直接開放兩種類型 。
以韓國與我國臺(tái)灣地區(qū)為例：從1985年韓國證券市場(chǎng)有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票，至1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，開始實(shí)行外匯對(duì)外開放的新政策，打破了韓國30多年來的外匯管制，1992年1月3日韓國股市正式向外國投資者開放了直接投資，前后大致6年時(shí)間；而與韓國證券市場(chǎng)激進(jìn)式對(duì)外開放相比，臺(tái)灣證券市場(chǎng)對(duì)外開放速度比較平穩(wěn)，它主要通過境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度安排并分階段放開對(duì)QFII的限制來逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)外開放的，從1991年1月起允許QFII經(jīng)審查后直接投資臺(tái)灣證券市場(chǎng)，采用資格控制方式控制外國資本入市，至2003年底，歷時(shí)12年之久的QFII制度才被宣告取消，境外投資者的資金可以自由地進(jìn)出臺(tái)灣市場(chǎng)，不會(huì)有任何限制。
證券市場(chǎng)對(duì)外開放在帶來收益的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，開放效果是由開放所帶來的社會(huì)及經(jīng)濟(jì)收益與開放成本的比較。
通過對(duì)以上兩種開放類型的比較，我們發(fā)現(xiàn)：
一方面，從收效上看，韓國、我國臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)開放后，其證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量均有明顯變化與改善。隨著韓國證券市場(chǎng)急速地對(duì)外開放，韓國證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，投資者結(jié)構(gòu)從以個(gè)人投資為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資為主。但是，相比之下臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)開放過程中其投資者主體結(jié)構(gòu)變化不如韓國顯著。
另一方面，從風(fēng)險(xiǎn)上看，證券市場(chǎng)對(duì)外開放吸引了大量國際資本，為促進(jìn)本國和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了大量投融資機(jī)會(huì)，資本流入急速增加。尤其是韓國在激進(jìn)開放模式下，其國際資本流入增速明顯較快。隨著開放的加快，韓國證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷累積，證券市場(chǎng)對(duì)外開放的邊際效應(yīng)在下降，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，韓國證券市場(chǎng)對(duì)外開放及金融自由化步入快車道后，總投資對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)反而下降，開放效益遞減，甚至為其1997年金融危機(jī)埋下隱患。
三、我國證券市場(chǎng)開放的策略選擇
通過對(duì)新興證券市場(chǎng)開放進(jìn)程的分析與透視，得出的結(jié)論是：我國作為一個(gè)發(fā)展中國家，應(yīng)當(dāng)根據(jù)國際國內(nèi)形勢(shì)和條件的變化自主地調(diào)整證券市場(chǎng)對(duì)外開放的具體措施，有步驟、分階段地推進(jìn)開放進(jìn)程，最大限度地避免證券市場(chǎng)開放對(duì)我國產(chǎn)生的負(fù)面影響，也就是說應(yīng)當(dāng)選擇一種漸進(jìn)式的開放策略。理由如下：
1、我國證券市場(chǎng)目前是股本結(jié)構(gòu)畸形的市場(chǎng)。上市公司一股獨(dú)大，公司治理結(jié)構(gòu)急需改善。流通股與非流通股并存，使占總股本1/3的流通股面對(duì)巨大壓力，股價(jià)畸高。如果一旦證券市場(chǎng)全面開放，不僅因國內(nèi)股票缺乏投資價(jià)值難以吸引國際證券資本，而且中外市場(chǎng)在股價(jià)上的巨大落差，必然導(dǎo)致國內(nèi)股價(jià)大跌。同時(shí)，由于我國市場(chǎng)上沒有做空機(jī)制 ，投資者難以避險(xiǎn)。
2、我國證券市場(chǎng)尚處于國際化的起步階段。商品、貨幣、資本是資源配置的三個(gè)層面。一個(gè)國家的開放順序是從貿(mào)易開放到貨幣市場(chǎng)開放，再到資本市場(chǎng)開放。也就是說，在經(jīng)歷貿(mào)易自由化、匯率和利率自由化之后，證券市場(chǎng)才可能實(shí)現(xiàn)自由化。如果將開放的時(shí)序錯(cuò)亂，將會(huì)潛伏爆發(fā)金融危機(jī)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。目前我國經(jīng)濟(jì)的開放程度尚處于商品市場(chǎng)國際化接近結(jié)束并向貨幣市場(chǎng)國際化轉(zhuǎn)化階段。短時(shí)間內(nèi)不可能指望利率、匯率、資本項(xiàng)目的自由化來支持證券市場(chǎng)的全面開放。
3、我國證券市場(chǎng)規(guī)模還不能有效抵御市場(chǎng)開放風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)的金融資產(chǎn)規(guī)模支持相應(yīng)規(guī)模的證券市場(chǎng)開放。目前我國證券市場(chǎng)總流通市值達(dá)1.5萬億元人民幣(2004年2月底)，僅相當(dāng)于約1875億美元，尚不及美國最大共同基金的資產(chǎn)規(guī)模。面對(duì)強(qiáng)大的國際資本，特別是國際資本快速的進(jìn)出，以我國證券市場(chǎng)現(xiàn)有規(guī)模尚不具備抵御巨大沖擊的能力。
4.人民幣尚未在資本項(xiàng)目下自由兌換制約證券市場(chǎng)開放進(jìn)程。人民幣實(shí)現(xiàn)在資本項(xiàng)目下自由兌換的進(jìn)程事關(guān)中國證券市場(chǎng)開放進(jìn)程。在人民幣尚未自由兌換的情況下證券市場(chǎng)不可能實(shí)現(xiàn)全方位開放。雖然少數(shù)國家和地區(qū)，如印度、我國臺(tái)灣地區(qū)，通過實(shí)施FII和QFII 制度在資本項(xiàng)目未開放的情況下開放證券市場(chǎng)，但是在該制度實(shí)施的初期資本跨境流動(dòng)的數(shù)量非常有限。由于我國證券市場(chǎng)本身存在著諸如流通股和非流通股并存等問題，即便實(shí)施QFII制度，吸引的國際證券資本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投機(jī)性資本。
5、我國證券監(jiān)管體系有待完善。證券市場(chǎng)開放需要更高的監(jiān)管水平，尤其是監(jiān)管者對(duì)跨國界的交易行為的本質(zhì)和特征有很強(qiáng)的評(píng)價(jià)能力，而且還需要有效、務(wù)實(shí)的國際合作。
第二節(jié) 我國QFII制度的法律分析
一、QFII制度的含義及法律框架
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