[ 郁雷 ]——(2004-5-24) / 已閱24893次
（一）含義
QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，即“合格的外國機(jī)構(gòu)投資者”制度。QFII制度是一種在資本市場完全開放之前，允許經(jīng)過核準(zhǔn)的合格外國機(jī)構(gòu)投資者在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)化為當(dāng)?shù)刎泿�，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門帳戶直接投資于當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的證券投資管理制度。可見，該制度是一種在資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的經(jīng)濟(jì)體中實(shí)現(xiàn)其證券市場對外開放的現(xiàn)實(shí)選擇，體現(xiàn)了證券市場開放過程的漸進(jìn)式策略。
QFII制度主要內(nèi)容包括：資格條件、審批登記、投資比例、額度限制、投資對象、交易框架、資金匯入?yún)R出控制等等，通過對這些內(nèi)容的修改，QFII制度可以比較靈活地根據(jù)實(shí)施情況對證券市場開放的程度進(jìn)行微調(diào)，減少開放對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。這種制度曾被許多發(fā)展中國家和地區(qū)在資本市場全面開放前采用，如我國臺(tái)灣地區(qū)、印度、巴西等。我國也于2002年12月1日起施行《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，從而拉開了我國QFII制度的序幕，使我國證券市場開放邁入了實(shí)質(zhì)性階段。
（二）法律框架
1、資格條件與審批登記。
（1）資格條件
資格條件包括機(jī)構(gòu)投資者的范圍和對各類機(jī)構(gòu)投資者的具體要求兩個(gè)方面�？傮w而言，應(yīng)重點(diǎn)引進(jìn)資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營年限較長、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、經(jīng)營行為穩(wěn)健、具有國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者。原因在于：其一，資產(chǎn)規(guī)模大的機(jī)構(gòu)更注重資金的安全性，故投機(jī)性較��；其二，對大資金的監(jiān)管相對容易 ；其三，只有經(jīng)營年限較長的機(jī)構(gòu)才有成熟的國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)且有歷史經(jīng)營業(yè)績可以查找。我國臺(tái)灣地區(qū)在實(shí)施QFII制度之初對外國機(jī)構(gòu)投資者的主體資格做出了限定同時(shí)設(shè)定了一定條件。比如只允許銀行業(yè)、保險(xiǎn)公司、基金管理公司進(jìn)入臺(tái)灣證券市場，外國證券商和其他機(jī)構(gòu)投資者則禁止準(zhǔn)入，1993以后才允許證券商入市、1995年以后才陸續(xù)向外國政府投資機(jī)構(gòu)、退休基金、共同基金、單位信托或投資信托、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者開放其證券市場。具體要求是：外國銀行，要求總資產(chǎn)排名世界前500名、持有證券資產(chǎn)3億美元以上；外國保險(xiǎn)公司，要求從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)10年以上且持有證券資產(chǎn)5億美元以上；基金管理公司，要求成立滿5年且經(jīng)營證券投資基金資產(chǎn)5億美元以上。
我國《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）將合格境外機(jī)構(gòu)投資者的范圍界定為符合該辦法規(guī)定的條件經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。 《暫行辦法》第6條則規(guī)定了申請為合格投資者的實(shí)質(zhì)性條件，包括：（1）申請人的財(cái)務(wù)穩(wěn)健，資信良好，達(dá)到中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的資產(chǎn)規(guī)模等條件，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)符合所在國家或者地區(qū)法律的規(guī)定和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求；（2）申請人的從業(yè)人員符合所在國家或者地區(qū)的有關(guān)從業(yè)資格的要求；（3）申請人有健全的治理結(jié)構(gòu)和完善的內(nèi)控制度，經(jīng)營行為規(guī)范，近三年未受到所在國家或者地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大處罰；（4）申請人所在國家或者地區(qū)有完善的法律和監(jiān)管制度，其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已與中國證監(jiān)會(huì)簽訂監(jiān)管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監(jiān)管合作關(guān)系；（5）中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他條件。可見，我國對合格機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定的準(zhǔn)入條件并不局限于其資產(chǎn)規(guī)模等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，而是同時(shí)著眼于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、從業(yè)資格、經(jīng)營行為三方面的適法性，并且強(qiáng)調(diào)了投資者母國法律和監(jiān)管制度的完善，實(shí)際上是要求母國政府承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管及合作的義務(wù)，相比單純的“數(shù)字條件”使得外國機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入更具安全性之考慮。
（2）審批登記
根據(jù)《暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，對外國機(jī)構(gòu)投資者的審批包括兩個(gè)方面，一是主體資格的認(rèn)定，由證監(jiān)會(huì)做出批準(zhǔn)決定并頒發(fā)證券投資業(yè)務(wù)許可證；二是投資額度的批準(zhǔn)，由國家外匯管理局做出批準(zhǔn)并頒發(fā)外匯登記證。
2、投資比例與額度限制。
（1）投資比例
投資比例是指外國合格投資者對上市公司的股權(quán)比例或者持有某一基金的份額比例。外國合格投資者對上市公司的持股比例可以通過兩種方式加以控制：一是不論上市公司的行業(yè)屬性，規(guī)定一個(gè)統(tǒng)一的持股比例上限，包括總持股比例上限（全部外國合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例總和）和個(gè)別持股比例上限（單個(gè)外國合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例）。如我國臺(tái)灣地區(qū)從最初規(guī)定的總持股比例上限10%、個(gè)別持股比例上限5%至2000年12月30日除特定產(chǎn)業(yè)外，已全面取消總體及個(gè)別外資持股比例的上限。二是根據(jù)上市公司行業(yè)屬性的不同規(guī)定不同的外國合格投資者持股比例。如印度規(guī)定根據(jù)行業(yè)不同，可分別達(dá)到20%和40%。當(dāng)外國合格投資者的投資比例接近上限時(shí)，監(jiān)管部門要予以警告，以后的交易必須有事先批準(zhǔn)。
在持有上市公司股權(quán)比例方面，根據(jù)《暫行辦法》規(guī)定，合格投資者的境內(nèi)證券投資的股權(quán)比例限制為單個(gè)合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數(shù)的10%；所有合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數(shù)的20%。但是，證監(jiān)會(huì)可以根據(jù)證券市場發(fā)展情況調(diào)整上述比例。同時(shí)，投資比例還應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》（2002年4月1日起施行）以及新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》（2002年4月1日起施行）的要求，根據(jù)這兩個(gè)規(guī)范性法律文件，合格投資者的證券投資的產(chǎn)業(yè)方向同樣要?jiǎng)澐譃椤肮膭?lì)、允許、限制和禁止”四類，此外還必須遵循有關(guān)“中方控股”或者“中方相對控股” 的股權(quán)比例要求。由此可見，我國是通過前述兩個(gè)途徑對外國合格投資者投比例進(jìn)行限制的，顯示出立法的前瞻性，即使在將來取消一般性的股權(quán)比例限制，仍要遵循有關(guān)特定產(chǎn)業(yè)方向上的投資限制要求。在持有基金的份額比例方面，根據(jù)滬深兩交易所發(fā)布實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》，外國合格投資者可以投資基金，且不受比例限制。
（2）投資額度
投資額度包括總投資額度和個(gè)別投資額度，QFII制度一般對于外國合格投資者的投資額度有一個(gè)逐步放松的過程。我國臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定的總投資額度由最初的25億美元上限到1995年取消額度限制；個(gè)別投資額度由最初的5000萬美元上限至2000年11月達(dá)到20億美元。我國《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》對合格投資者的投資額度管理的要求為：單個(gè)合格投資者申請的投資額度不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣；但國家外匯管理局根據(jù)資本市場和國際收支情況，可以調(diào)整單個(gè)合格投資者上述申請投資額度的上下限。
3、投資對象與交易框架。
（1）投資對象
非上市證券或非流通股不在QFII的投資范圍之內(nèi)。貨幣市場對一國經(jīng)濟(jì)影響較為直接，為穩(wěn)健起見，貨幣市場工具亦不宜列在投資范圍之內(nèi)。證券市場投資中，QFII對普通企業(yè)債券、國庫券、開放式基金和封閉式基金的投資不會(huì)引起股權(quán)控制問題，可不受限制；可轉(zhuǎn)換債券與股票市場是QFII最主要的投資對象，但應(yīng)受到限制。我國臺(tái)灣地區(qū)最初規(guī)定匯入的資金必須全部投資于股票，1992年允許將匯入資金的10%投資于90天以內(nèi)的貨幣市場，1995將這一比例提高至30%，1998年允許投資于避險(xiǎn)性期貨市場，2000年可轉(zhuǎn)換債券和金融債券市場對QFII開放。根據(jù)《暫行辦法》第18條的規(guī)定的，外國合格投資者可以投資于以下人民幣金融工具：（1）在證券交易所掛牌交易的除境內(nèi)上市外資股（B股）以外的股票；（2）在證券交易所掛牌交易的國債；（3）在證券交易所掛牌交易可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券；（4）證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他金融工具。
（2）交易框架
圖1中①～⑧是外國合格投資者（QFII）從事證券投資的一般交易框架，現(xiàn)解釋如下：
①Q(mào)FII將買賣證券的指令通知代理人；
②代理人向證券公司發(fā)出買賣證券的指令；
③買入證券時(shí)，證券公司需要核對QFII在托管銀行的資金帳戶，防止透支；賣出證券時(shí)，證券公司需要檢查QFII在本公司的證券帳戶，防止賣空；
④指令通過證券公司席位傳至交易所；
⑤如果成交，則成交回報(bào)到達(dá)證券公司；
⑥成交回報(bào)通過證券公司到達(dá)代理人和托管銀行；
⑦清算指令通過交易所到達(dá)登記結(jié)算公司；
⑧登記結(jié)算公司與托管銀行清算資金，與證券公司交割證券；
⑨托管銀行根據(jù)成交回報(bào)和清算結(jié)果核對在證券公司的證券帳戶，確保QFII證券的安全。
圖1 QFII交易框架圖
QFII交易框架與一般投資者買賣證券不同就在于托管銀行的存在。QFII的資金存在托管銀行，而一般投資者的資金存在證券公司。證券買賣的清算交割分為兩部分，登記結(jié)算公司與托管銀行交割資金、與證券公司交割證券。資金存在托管銀行可以防止證券公司、代理人挪用資金，保證資金的安全；通過托管銀行與證券公司每日對證券庫存的核對，托管銀行可以監(jiān)督證券帳戶，確保證券帳戶的安全。至于代理人制度是否必需，并非由法律強(qiáng)行做出規(guī)定，因?yàn)榇砣说闹饕氊?zé)僅是協(xié)助外國合格投資者辦理QFII申請工作、代理申請開設(shè)股票和本幣帳戶、代為發(fā)出交易指令、代辦各類稅收手續(xù)等等。根據(jù)《暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，我國QFII制度并未強(qiáng)制實(shí)施代理人制度，代理人的部分職能由托管銀行兼任。
4、資金匯入?yún)R出控制。
資金匯入的控制可以通過規(guī)定額度的有效期實(shí)現(xiàn)�！稌盒修k法》第25條要求外國合格投資者通過申請核準(zhǔn)的額度必須在三個(gè)月內(nèi)匯入，過期則額度失效，再要匯入資金需要重新申請額度，且已批準(zhǔn)額度和已實(shí)際匯入金額的差額，在經(jīng)批準(zhǔn)取得新的投資額度前不得匯入。匯出方面，《暫行辦法》第26條規(guī)定：合格投資者為封閉式中國基金管理機(jī)構(gòu)的，本金在匯入滿3年后才允許分期、分批匯出且相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于一個(gè)月；其他合格投資者本金匯入需滿1年才可匯出，但相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于三個(gè)月。投資收益屬于經(jīng)常項(xiàng)目，由于我國已于1996年履行了IMF第8條的義務(wù)實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，因此對投資受益的匯出不應(yīng)加以限制。投資收益可以隨時(shí)匯出，但在匯出之前必須交納所得稅。
二、我國QFII制度的法律缺陷及運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律缺陷
證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》存在如下一些不合理的規(guī)定，顯示出我國QFII制度在設(shè)計(jì)上的法律缺陷。
1、 對QFII的定義范圍偏窄。
《暫行辦法》規(guī)定，合格投資者是指經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，投資于中國證券市
場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。這里主要突出的是境外基金、保險(xiǎn)和證券機(jī)構(gòu)，大量的其他金融機(jī)構(gòu)被忽略了，盡管《暫行辦法》第7條有關(guān)合格投資者的資產(chǎn)規(guī)模條件的規(guī)定對商業(yè)銀行亦有要求， 但這種欲言又止的方式離明確的法律界定相差甚遠(yuǎn)，暴露出我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理思維方式的局限性，難以與國外混業(yè)經(jīng)營的模式進(jìn)行有效對接，難以調(diào)動(dòng)境外金融機(jī)構(gòu)的積極性。比較我國臺(tái)灣地區(qū)的QFII制度及印度的FII制度，境外商業(yè)銀行均是重點(diǎn)吸引的外國機(jī)構(gòu)投資者。此外，如政府投資機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)等其他機(jī)構(gòu)投資者能否成為QFII的適格主體沒有明確的法律依據(jù)。
2、關(guān)于“境外投資人管理資產(chǎn)不少于100億美元”的規(guī)定欠妥。
《暫行辦法》第7條要求：基金管理機(jī)構(gòu)，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的資產(chǎn)不少于100億美元；保險(xiǎn)公司和證券公司，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的證券資產(chǎn)不少于100億美元；商業(yè)銀行，管理的證券資產(chǎn)不少于100億美元。但是這種規(guī)定沒有太大實(shí)際意義，它所表明的信息至少包括中小機(jī)構(gòu)投資者沒有進(jìn)入中國證券市場的資格，只有大機(jī)構(gòu)才受歡迎。這無形之中將大量守法經(jīng)營的中小境外機(jī)構(gòu)投資者排斥在我國證券市場大門之外；沒有表明對待外資或資本的平等待遇政策，只是寄希望于境外大機(jī)構(gòu)扮演QFII的單打角色。我國臺(tái)灣地區(qū)的QFII制度成效顯示：只是著眼于吸引境外大機(jī)構(gòu)投資者對于改變證券市場投資者結(jié)構(gòu)的作用不大，機(jī)構(gòu)投資者所占比例的上升幅度有限，甚至對于本國機(jī)構(gòu)投資者的成長造成無形的制約。
3、較大地限制了境外機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍。
《暫行辦法》規(guī)定，合格機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)批準(zhǔn)的額度內(nèi)，可以投資于證券交易所掛牌交易的除境內(nèi)上市外資股以外的股票、在證券交易所掛牌交易的國債、可轉(zhuǎn)換債券、企業(yè)債券及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他金融工具。除已明確的投資品種外，《中國證監(jiān)會(huì)發(fā)言人就合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問題的談話》中指出，其他金融工具還包括封閉式基金和開放式基金、以及股票增發(fā)、配股、新股發(fā)行和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的申購。盡管如此，這些品種仍然沒有被列舉在《暫行辦法》的投資范圍中，缺乏明確的法律地位，合格投資者能否實(shí)際投資于這些金融品種有待于證監(jiān)會(huì)的個(gè)案審批，其權(quán)利義務(wù)具有極大的模糊性。
此外，A股雖是QFII最主要的投資對象，但B股設(shè)計(jì)的初衷就是面向境外投資者的，就此而言，《暫行辦法》不允許QFII投資于B股的規(guī)定值得商榷；另外，這一規(guī)定極易為外國機(jī)構(gòu)投資者所規(guī)避 ，缺乏可行性。
《暫行辦法》規(guī)定，合格投資者的境內(nèi)證券投資，單個(gè)合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數(shù)的10%；所有合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數(shù)的20%。這一規(guī)定對境外機(jī)構(gòu)投資者而言，更多是一種約束而不是規(guī)范，其根本原因就在于我國上市公司的股本普遍偏小，又要限制在較小的比例范圍，不利于吸引大資金進(jìn)入我國股市。
可見，這些已有規(guī)定均是與希望境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模進(jìn)入中國證券市場的良好愿望有許多不協(xié)調(diào)之處。因此，在《暫行辦法》過渡期結(jié)束后及時(shí)調(diào)整規(guī)定，放寬政策限制，就顯得十分必要。
4、有些規(guī)定不符合對內(nèi)、外資的平等待遇要求。
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